收入超预期，净利符合预期。公司2011 年实现营收3.02 亿，比上年增长42.5%，高于我们之前预计的2.85 亿，实现净利6137 万，比上年增长21.9%，对应EPS0.46，符合预期（之前预计0.45）。公司在人工薪酬上升、股权激励成本摊销、募投项目折旧计提增加的不利因素下，仍实现了业绩的稳定增长，验证了公司“技术立命”所形成的市场竞争力。我们预计未来两年公司传统的仿真测试业务基本维持稳定的25%~30%的复合增长，新兴的卫星导航相关产品线可实现超过50%的复合增速。
    公司发展战略清晰，“敢投入、出成绩”，注重长期价值。从以往发展历程看，公司以技术立命，通过前瞻性的产业布局与持续的高研发投入践行外延扩张发展战略。首先，公司在05 年即介入北斗二代导航并获得军码授权，证明了公司管理层的前瞻性布局；其次，公司在研发上敢投入，08-10 年研发投入占主营收入比例分别为15.3%/12.3%/13.6，最后，公司的研发投入能快速出成绩，几乎每年都会开发一项核心产品或将核心技术产业化，证明了公司管理团队的执行力。机电仿真测试、雷达模拟器、北斗导航基带芯片的成功证明了公司的技术攻关与产业化能力，为未来终端接收机、MEMS 陀螺仪等新项目的成功增强了信心。
    北斗导航军用市场今年进入小批量采购阶段，重申“北斗导航军用市场先行，公司最先受益”的观点。高达百亿规模的军用市场是北斗导航最先爆发的细分领域，良好的军工基础与领先的产品性能决定了公司是最先受益的公司之一。
    首先，公司是目前拥有北斗导航军码授权仅有的两家上市公司之一，良好的客户资源决定了其能顺利进入军方首批供应商体系；其次，公司基带芯片产品在抗干扰、灵敏度等指标上具有明显竞争优势，保证了在未来的军用北斗芯片招标份额上将处于前列。
    厚积薄发，2013 年将迎来业绩再次高增长。首先，北斗导航接收机与汽车导航监控两项新投资项目将在13 年开始大幅贡献利润（预计13 年营业收入中导航接收机、芯片合计贡献1.3 亿，车载监控贡献0.7 亿），MEMS 陀螺仪预计也在13 年完成研发与试生产。其次，期间费用率将在13 年得到适度降低，公司上市后由于研发、销售人员扩张及股权激励费用分摊，今年期间费用增长高于收入增速，但此现象将逐年减弱，我们预计12-13 年期间费用率分别为23.4%/20.7%。
    维持“增持”评级。我们预计11-13 年公司实现收入3.0/4.0/6.6 亿，实现EPS 0.46/0.61/0.86 元，现价对应估值44/33/24 倍。我们看好公司在北斗导航领域的技术实力与长期发展空间，维持“增持”评级。