事件：2 月1 日晚间，国电南瑞（简称“公司”）发布了2011 年年报，并对09、10 年数据进行追溯调整。以下如无特别说明，皆指调整后数据。
    2011 年实现每股收益（EPS）0.81 元，基本符合我们此前预期（0.82 元，详见2012 年度策略报告《以节能为名》P28-29）。公司2011 年实现营业收入46.60 亿元，同比增53.5%；归属上市公司股东净利润8.55 亿元，同比增64.8%。
    收入结构变化明显。变电站业务占比下滑，农配电业务收入翻番。这与行业变化走势大体相合，反映了公司根据市场动态及时调整业务结构及公司资源投入的策略。未来2～3 年，公司来自智能配用电领域的收入比重有望逐步提高。
    规模效应彰显。综合毛利率31.4%，同比增0.4 个百分点，变化不大。费用率10.92%，同比降3.16 个百分点，利好盈利水平。
    行业发展前景乐观。“十二五”期间，电力自动化行业增长确定性较大。
    我们尤其看好智能农配电和电动汽车充换电设施的发展，未来2～3 年有望分别实现年均40%、60%的复合增长。
    继续看好公司未来业绩表现：1）公司处于市场第一梯队，议价能力较强；2）公司顺应市场变化，开展前期研发，积极调整业务结构，发展总包业务，有利于可持续发展；3）集约化管理深入，抑制未来税费率，利好整体盈利水平；4）公司2011 年新签订单72.20 亿元，同比（调整前）增60%，部分订单递延跨年确认收入，直接利好2012 年业绩。
    盈利预测与投资建议：暂不考虑股本变化，预计公司12、13 年将分别实现EPS1.15 元、1.46 元，对应P/E 分别为25.0 倍、19.7 倍，建议“增持”。
    风险提示：1）项目进度或偏离预期；2）软件退税政策未来存变动风险；3）公司对电网客户依赖度较高；4）板块估值等因素或影响个股走势。