研究结论
    2011 年经营指标略超预期。公司发布业绩快报，2011 年新增合同订单27.30 亿元，同比增长18%，实现营业总收入19.75 亿元，同比增长5.20%。
    受竞争加剧影响，2011 年产品毛利率同比下降了5.60 个百分点。2011年公司实现净利润1.67 亿元，同比下降69.85%，实现基本每股收益为0.38 元，同比下降69.85%。根据我们的测算，扣非后的归属于母公司的净利润约为1.5 亿元，同比下滑40%左右，下降幅度和2011 年年中同比下降53%有所缓和，经营指标略超预期。
    四季度毛利率开始见底回升，高毛利产品确认比例提高。从业绩快报公布的数据来看，我们测算营业利润/营业收入比率的变化，全年的数值为8.6%，前三季度为7.4%，第四季度为10.6%，第四季度回升非常明显。
    一个原因是公司传统产品比如开关、消弧线圈、电容器等毛利率企稳，另一个原因是高毛利率的产品比如在线监测、SVG 等第四季度确认较多，也大很大程度上提升了毛利率。我们认为公司基本面好转信号强烈。
    公司订单恢复增长，预计2012 年收入增长提速，且费用率会预计会下降。
    公司自2005 年以来，订单金额保持30%以上的增长，直到2009 年订单增速降为9.9%，而2010 年订单同比降低8%。同样地，公司收入在2005-2009 年均是20%以上的增长，而2010 年和2011 年则有负增长的压力。2011 年，新增订单27.3 亿，同比增长18%，可以推测2012 年公司收入将重返20%以上的增长。公司为民营企业，历史数据来看，收入增长伴随着管理费用和销售费用率的下降，我们预计在新一轮的收入增长周期中也将有所体现，我们预计利润增长40%以上。
    GIS、SVG、数字化变电站、在线监测等新业务开始放量，逐步成为新的增长点。公司领导很早就着力将思源打造成中国的ABB，注意拓展产品线，培育了GIS、SVG 和智能变电站三大新业务，智能变电站还包括在线监测业务。2011 年，GIS 每年亏损在4-5000 万，智能变电站亏损1000-2000万，这两项业务2011 年先后在国网中标取得突破，预计在2012 年开始扭亏为盈，将成为新的增长点。SVG 一直面临产能问题，2011 年底公司搬入新厂房，预期2012 和2013 年SVG 将进入高速增长期，同比预计50%以上的增长。在线监测受益于智能变电站的推广，2011 年订单开始过亿，且毛利率较高，也有望成为一个新的增长点。
    上调公司评级为买入。我们小幅上调盈利预测，预计2011-2013 年的EPS分别为0.38、0.54、0.75 元，年均复合增速40%，给予公司2012 年       25倍PE，并考虑到平高股权价值及公司所持现金，每股约增厚3 元，对应目标价为17 元，目前股价有50%的上涨空间，上调公司评级为买入。
    股价催化剂：智能电网、节能环保、业绩超预期风险因素：价格战再现、国网投资低预期