业绩简评
    海螺水泥于 2012 年1 月11 日公布年报预增公告，2011 年度归属于上市公司股东的净利润同比上升80%以上；以期末股本计算的每股盈利为2.10 元以上，略低于预期。
    经营分析
    4 季度旺季不旺，吨毛利有所下降，单季净利润负增长：下半年开始，受到宏观持续紧缩的影响，旺季不旺。加之新增产能持续投放，水泥价格出现持续下跌，公司吨毛利随之下滑， 12 月份吨毛利预计下滑至105 元/吨左右，4 季度单季净利润出现负增长。行业协同有效地阻止了水泥价格大幅下滑，全年水泥价格同比涨幅仍较大，推动了业绩同比大幅增长。公司全年销量预计是1.57 亿吨，略低于年初预期，同比增长14.6%。
    2012 年上半年水泥价格波动不大，行业净利润增速的低点可能在2 季度出现：保障房、水利、铁路建设等投资规划没有太多的亮点，房地产持续调控，地方政府的钱袋子也不殷实。现在经济仍在缓慢下滑，国金宏观组预计经济在2 季度见底。2011 年全国预计新增熟料产能1.8~1.9 亿吨，这些产能压力也将在上半年体现。我们认为上半年水泥价格在行业协同下将保持稳定，较2011 年上半年水泥价格仍有较大降幅，水泥行业净利润增速的低点可能在二季度出现。
    2012 年产能仍有增长：2011 下半年公司仍有8 条生产线，合计2000 万吨熟料产能在建，3 季度又收购了广西四合水泥80%股权、陕西众喜水泥100%股权，增加720 万吨熟料产能。不考虑新的收购，2012 年公司熟料产能预计将达到1.5 亿吨左右。
    在供给受限的情况下，估值已有较大安全边际：若以“930 号文”出台前2008 年每吨盈利25 元来计算，2012 年动态估值为20 倍。水泥“十二五”规划仍然严格限制新批产能，我们认为吨净利25 元已经是非常悲观的情况，目前的估值已经具有较大安全边际。
    投资建议
    水泥股经过大幅下跌之后，估值已经隐含了 2012 年业绩大幅下滑的预期，已经具有较大的安全边际。但右侧机会还需等待需求预期或流动性大幅好转的信号。
    我们预计公司2011~2013 年EPS 分别为2.20、2.10、2.70 元/股，对应PE 分别为7、8、6 倍。给予“买入”评级。