酱油销量位居第三，品类丰富的调味品公司
    公司主要产品以酱油和食用植物油为主，两者占总收入比重超过88%。08 年-11上半年销售收入分别为11.1 亿、12 亿、13.7 亿和8.1 亿，年复合增长率为11.15%。
    2010 年拥有20 万吨 酱油产能，市场占有率 3.3%，产量居行业第三，而食醋、鸡精和味精分列各自行业的第19 、第10 和第5 名。公司在品类研发和营销方面不断创新，如面条鲜和茶籽油为公司两大明星产品。
    品牌和区域优势结合强大销售网络打造公司高毛利率
    08 年-10 年毛利率逐年上升，分别为23.31%、23.58%、24.19%，但是2011 年由于成本大幅上涨，下滑至23.49%。高毛利的主要原因为：第一、占总毛利的70%的酱油产品毛利高，如面条鲜产品售价高于行业平均18%，且高毛利生抽占比提高；第二、公司在华中、华南、华东地区具有很高的品牌认可，连续三年贡献总收入77%左右，使得其定价可较高；第三、公司以二、三线城市和县乡为重点销售布局，已有1200 名总经销，区域差异化竞争提升综合毛利率。
    酱油和食用植物油行业：未来将形成价量齐升态势
    1）2010 年酱油年产量580 万吨，但人均消费仅为日本的1/3，且未来高毛利率的生抽降替代老抽、高档替换中档趋势明显，若淡化成功，预计可新增5 倍酱油消费量。2）我国植物油存在大量进口依赖，且行业受政策扶持较多，根据行业预测，预计未来茶油年缺口达250 万吨，公司茶籽油募投项目前景光明。
    盈利预测与估值：12 个月内合理估值30 元左右
    我们预计11-13 年公司销售收入为15.75 亿元、19.31 亿元和23.23 亿元，股本全面摊薄后，对应的EPS 分别为0.82 元，1.13 元和1.42 元，给予2012 年25-30倍PE，则12 个月内合理估值为27 元-33 元。
    风险提示：食品安全问题、原材料价格异常波动