建议理由
    我们重新覆盖烟台万华(600309.SS)，将评级从中性上调至买入，12 个月目标价为人民币16.64 元，潜在上行空间32%。主要理由：（1）在高盛ECS 团队国际油价预测的基础上，通过分析MDI－原料价差；比较当前和2008 年金融危机期间主要供应商经营状态；以及对比中国和欧、美市场MDI 价格走势，我们认为MDI 价格正在筑底，2012 年一季度有望开始回升。（2）烟台万华当前估值处于历史低点，相对日本Tosoh、德国BASF 等国际公司的估值溢价显著降低；相对A 股化工公司估值优势突出。（3）公司在扩张产能的同时，提高一体化程度，降低成本，增强相对竞争优势。烟台新基地多项目建设奠定中长期成长。从本报告开始，魏涛将接替赖平伦和金俊负责对烟台万华的研究。
    推动因素
    未来3 年公司盈利增长的主要驱动因素：（1）公司是未来3 年唯一扩产者，将抢占国内大部分新增需求；并通过低成本、高质量产品扩大出口，提高销量。（2）MDI 价格正在筑底，2012 年一季度有望开始回升，2012 年销售均价小幅下降，2013 年销售均价回升。 （3）产业链一体化延伸有望提高主要原材料苯胺自给率，降低成本，进一步强化公司毛利率的相对优势。
    估值
    我们将2011－2013 年EPS 预测调整了-9%/5%/3%至0.90/1.06/1.31 元，年均增长21%。我们采用针对个股的PB vs ROE 估值方法，根据4.1 倍的市净率和2012E-2013E 28.4%的ROE 水平，参考公司历史估值水平，我们将12 个月目标价从16.80 元（基于4.0 倍的市净率和 28.1%的ROE）下调至16.64 元。我们基于历史水平认为该股相对于中国同业具有吸引力。
    主要风险
    国际油价如果下跌，将使MDI 价格反弹失去成本支撑； 若GDP 增长低于预期，MDI 下游需求疲软，将导致价格继续走弱；若MDI 需求无法消化新增产能，供过于求将导致价格下降，毛利受压。