与预测不一致的方面
    黄山旅游公布2011 年三季度收入人民币5.61 亿元，同比增长23%，高于我们5.5 亿元的预测。【】。净利润为人民币1.19 亿元，同比增长18%，低于我们人民币1.38 亿元的预测。【】。高收入增长主要是客流量驱动的结果。据黄山管理委员会称，截至9 月12 日进山游客人数已突破200 万大关，是历史最高水平。然而，更大幅的费用上升覆盖了来自游客的收入增长。销售费用同比上升40%，远高于收入增长。三季度毛利率从去年同期的47%降至44%。
    投资影响
    我们下调对黄山旅游酒店业务的毛利率预测，并调整公司的销售、一般及管理费用比率以反映2011 年三季度的业绩表现。我们下调11/12/13 年每股盈利预测7%/6%/7%至人民币0.63/0.90/1.14 元。我们最新的12 个月目标价格从之前的21.6 元下调5%至人民币20.5 元，主要反映了我们对盈利预测的调整。该目标价仍基于 EV/GCI vs. CROCI/WACC 的方法，估值比率不变。维持买入评级。
    主要风险：客流量增长低于预期。