事件：
　　①11月4日，云南锗业宣布其控股子公司云南鑫耀与AOI签订《长期供货协议》，AOI预计于2027-2031年期间向云南鑫耀每年采购18万片、合计90万片4英寸N型磷化铟衬底，首份年度合同约定2027年AOI采购数量为18万片，对应金额1.94亿美元；②11月6日，光智科技宣布其控股子公司先锐科技与Coherent签署长期供货意向协议，先锐科技将在2027–2029年期间为Coherent位于瑞士和瑞典的工厂提供6英寸磷化铟衬底，预计交易金额不低于6.01亿美元。
　　长协前置锁定磷化铟景气，供需缺口确定性持续提升
　　我们认为，两份长协的核心在于约定期限、锁量比例与价格条款，三者均证明下游为2027年及以后的衬底产能提前付费的意愿正在增强，彰显当前磷化铟行业景气程度。①锁定期限在拉长：云南锗业对AOI的协议覆盖2027—2031年（五年）、光智科技对Coherent的协议覆盖2027—2029年（后可额外延期一年），采购承诺延伸至三到五年，或反映下游客户对磷化铟衬底供给紧张的判断已不局限于当期；②锁量比例在上升：云南锗业锁定18万片/年订单约占其扩产达产后45万片产能的40%，或意味着新增产能尚未投产即被优先预订；光智科技6.01亿美元6英寸磷化铟衬底订单规模，约合2亿美元/年，参考当前6英寸衬底价格5000美元/片，对应约4万片/年，锁量规模或已为其三季度末6英寸在手订单的近四倍；③价格反映供需紧俏：云南锗业2027年合同折单片约1080美元（约7236元/片），高于11月初国内4英寸现货均价7100元/片，或反映订单并非低价走量的框架协议，而是紧贴现货行情的长约锁量，后续行业可流通现货或被进一步抽离，供需缺口有望延续放大。
　　供需与尺寸升级双驱动，衬底价格进入上行通道
　　今年以来，整个磷化铟衬底产业链的价格重心正在系统性上移，据SMM和HiPi联盟微信公众号，3英寸磷化铟衬底均价年内涨幅达97%；4英寸涨幅为65%；6英寸高端衬底涨幅超250%。我们认为，本轮衬底涨价并非单一周期现象，而是供需缺口定价与大尺寸升级的叠加：前者决定斜率，后者决定中枢。①供需缺口角度，英伟达此前预测，2026-2030年全球磷化铟晶圆整体需求将激增20倍左右，并已要求供应商在5年内将产能扩充至相应规模。但与之对应的是，据Omdia、Yole等机构数据，2026年全球磷化铟衬底需求飙升至260-300万片，有效产能仅提升至75万片左右，缺口仍在70%以上，形成今年以来陡峭的涨价斜率；②尺寸升级角度，在晶圆加工逻辑中，6英寸磷化铟晶圆相较于3英寸产线，单片晶圆可切割出的芯片数量增加近4倍，综合制造成本降幅可达50%。此外3.2T光模块及CPO技术需集成激光器阵列与探测器阵列，为适配高速芯片面积尺寸增大与成本控制需求，对衬底的尺寸要求显著提升，被动提升更高价值量的6英寸衬底占比。因此大尺寸需求结构的迁移本身亦可抬升行业整体价格中枢。
　　有效产能约束在于上游，议价权正向材料端集中
　　根据财联社，10月初受美国联邦通信委员会（FCC）可能限制中国光模块产品的消息影响，光通信板块集体调整，但此后FCC公布10月29日公开委员会会议的初步议程，共涉及七项议题，其中并没有针对中国光模块产品的禁令，短期极端封锁已证伪。从长远角度进行推演，即使FCC正式考虑对中国光模块产品进行制裁，我们认为尽管中游供给格局难以避免迎来重构，但上游高纯红磷、高纯铟资源的稀缺性使议价权反而向更向国内集中：高纯红磷层面，全球高纯红磷市场长期被海外企业垄断，日本NCI（长濑化学）、日本RASA工业两家公司合计占据全球80%以上市场份额。面对高企的技术、设备、审批、客户认证壁垒，产能扩张难度较大，我国以威顿晶磷、兴发集团、拓材科技、先导科技等为代表的企业正加速实现国产化突破；铟的层面,自然界中铟以伴生金属形式分散在其他元素的矿物中，95%以上的铟是锌矿冶炼过程中的副产品，截至2025年，中国精铟全球产量占比已超70%。显著的上游资源优势使我国光模块产业面对制裁具备较强的反制能力。综上，即使FCC未来考虑制裁，我国具备原料保障能力的一体化企业的稀缺性反而提升，估值中枢有望重塑。
　　建议关注：光智科技、云南锗业、海川智能、博杰股份、兴业科技、兴福电子、兴发集团等。
　　风险提示：意向协议落地存在不确定性、出口许可审批的不确定性、下游需求不及预期、产能大幅扩张。