事件：
　　①据百川盈孚，截至11月6日，45%硫基、45%氯基复合肥价差分别为297、553元/吨，较月初+2元/吨（+0.7%）、-5元/吨（-0.9%）。
　　②截至11月6日，本周R32、R134a、R125库存分别为2938、2580、2409吨，2021年以来分位分别为8.8%、8.5%、22.2%。
　　复合肥：成本修复在途、需求复苏共振，急跌收尾后有望补库
　　复合肥吨盈利区间稳定，弹性源于原料节奏。复合肥是三大单质肥下游，成本加成定价，龙头企业吨盈利长期稳定在300-600元/吨，在《成本修复与需求释放，复合肥有望率先补库》报告中，我们指出肥企盈利情况主要取决于上游不同涨跌情况下的需求节奏：①温和上行时渠道提前打款锁价，肥企量利齐升；②急涨时集中抢购，累库后采购骤减，肥企间因采购结构不同、利润方差拉大；③缓跌时售价随成本同步下调，渠道转为观望、肥企利稳量弱；④急跌后需求释放延后，待氮磷钾价格企稳，往往伴随集中补库、盈利温和修复。站26Q4时点上，我们看好复合肥率先补库。成本端，尿素保供稳价，钾肥窄幅波动，磷肥是唯一主要下跌变量。磷肥成本中硫酸占比已过半；当前，年初中东冲突推升的“硫磺-硫酸-磷铵”链条正在反向演绎，硫磺已由万元回落至4750元/吨的冲突初期水平，成本端风险逐步释放。需求端，26Q4可参考历史上22Q4急跌收尾与20Q4由跌转涨时期，若磷铵报价止跌、渠道确认底部，冬储打款与发货有望启动；叠加强厄尔尼诺预计持续至2027年夏，作物涨价与减产预期带动施肥意愿修复，与补库共振。节奏上重点关注11月磷复肥会议与2027年钾肥大合同谈判。建议关注：史丹利、新洋丰、中国心连心化肥、云图控股、芭田股份、辉隆股份等。
　　制冷剂：配额约束支撑价格中枢高位，盈利弹性取决于外需节奏
　　配额约束叠加厂商控产，制冷剂价格持续稳定高位。制冷剂供给端对价格的支撑明确。政策端，据生态环境部《关于印发2027年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》，2027年HFCs生产配额总量延续基线值18.53亿tCO？，与2026年持平；厂商端，截至11月6日，本周R32、R134a、R125库存分别为2938，2580，2409吨，2021年以来分位分别为8.8%、8.5%、22.2%，开工率分别为44.5%、40.4%、26.5%，开工水平均处于约50%及以下低分位，控产挺价。价格方面，据氟务在线，四季度空调企业长协价格继续上调500元/吨，受配额约束，企业稳价意愿较强。基线期最后一年，外需补库弹性尚未充分兑现。本年1-9月R22、R32出口量分别为5.09、2.16万吨，同比+12.7%、-53.1%，9月单月出口同比+37.1%、-34.3%，环比+14.8%、+70.1%；出口下降主要受中东航线受阻影响，9月起R22已率先体现需求修复、R32环比改善明显。本年为印度等A5第二组国家基线期末年，年内剩余时间是其提升基数的最后阶段，存在集中采购的可能；此外，据财联社，随着11月初美国中期选举结果落地，美伊冲突升级的可能性或将下降、地缘风险有望缓和，若运费随之下行，出口节奏或可进一步改善。建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份等。
　　风险提示：
　　宏观经济下行风险，原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能大幅扩张风险，安全生产与环保风险，企业经营风险等。