菊乐股份本次发行价格31.92元/股，发行市盈率11.44X，申购日为2026年11月4日。超额配售选择权行使前，此次发行数量为1,176万股，发行后总股本为10,424万股，此次发行数量占发行后总股本的11.28%；经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为11.28%，老股占可流通股本比例为0%。此次发行安排初始发行规模15.00%的超额配售选择权，若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至1,352万股，发行后总股本扩大至10,600万股，本次发行股份数量占超额配售选择权全额行使后总股本的12.76%。本次发行有3家战略投资者参与，战略配售发行数量为352.7万股，占本次发行数量的30%（不考虑超额配售）。此次发行募集资金在扣除发行费用后的净额，拟投资于“温江乳品生产基地改扩建项目”、“营销网络中心升级建设项目”、“研发中心升级建设项目”和“信息化系统建设项目”。“温江乳品生产基地改扩建项目”拟对温江乳品生产基地进行改建。项目建设总投资27,846.85万元，建设期2年。项目建成达产后，有望实现年产巴氏鲜牛奶、低温酸奶、常温酸奶、灭菌乳、调制乳、含乳饮料和复合蛋白饮料共计120,000吨的生产能力。
　　深耕含乳饮料及乳制品生产领域二十余年，多项细分产品份额国内领先。公司主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等，能够满足不同群体、不同场景对含乳饮料及乳制品的消费需求。公司深耕含乳饮料及乳制品生产领域二十余年，以“坚持使用生牛乳”为产品生产原则，采取“差异化大单品”的产品竞争策略，积极开发培育创新型产品，持续深化品牌建设。根据弗若斯特沙利文以及头豹研究院数据，2024年度，公司在中国含乳饮料市场的份额为0.82%，排名第八；公司在中国调配型酸乳饮料市场的份额为0.97%，排名第四。公司采取经销与直销相结合的销售模式，20232025年红旗连锁为第一大客户。2026H1公司实现营收9.33亿元（yoy+13%）、归母净利润17,618万元（yoy+23%）。
　　含乳饮料市场稳步扩容，健康化浪潮下行业结构有望持续优化。根据公司招股书，2017年以来含乳饮料行业进入结构调整期，竞争焦点由量向质转变。根据《2024年中国含乳饮料行业概览》数据，2024年我国含乳饮料行业市场规模达1,512.60亿元，2020-2024年复合增长率为7.88%，预计2029年将达1,990.20亿元。根据国家统计局数据，我国乳制品产量由2015年的2,782.5万吨增长至2025年的2,950.3万吨（CAGR为0.59%）。根据《中国奶业统计摘要2025》数据，规模以上乳企销售收入由2019年的3,947.00亿元增长至2024年的5,104.80亿元（CAGR为5.28%）。整体看，健康化、低温化趋势下行业增长潜力较大。公司同行业公司主要包括全国性龙头伊利股份、蒙牛乳业，乳制品企业天润乳业、光明乳业、庄园牧场、新乳业、燕塘乳业，以及含乳饮料企业均瑶健康、李子园等。
　　申购建议：建议关注。公司推出的核心产品“酸乐奶”含乳饮料经历了长期的品牌积淀，推动公司取得了含乳饮料市场的较高市场占有率。另一方面，公司长期坚持使用生鲜乳作为含乳饮料的原料，在给消费者带来醇厚顺滑口感体验的同时，也促使公司产品较同类竞品形成了独具一格的定价优势，也为公司锁定优质原料供应提供了支撑，使公司在含乳饮料市场能始终把握先机，形成自身特有的竞争壁垒，进一步保障了公司在乳制品行业的先发优势。同行业可比公司PETTM中值为23.22X，建议关注。
　　风险提示：产品未适应消费需求变化的风险、行业竞争加剧的风险、环境保护政策调整的风险