事件：公司发布公告，2026年前三季度实现营收146.7亿元，同比-36.6%；归母净利润56.7亿元，同比-47.3%。26Q3实现营收42.0亿元，同比-37.1%；归母净利润13.3亿元，同比-57.0%。
　　 26Q3仍处于出清期，但收入端降幅收窄。26Q3营收同比-37.1%，仍处于去化渠道库存阶段，但降幅较26Q2的-65.5%有所收窄，我们判断部分得益于公司阶段性加大渠道费用投入帮助拉动销售。26Q3合同负债23.2亿元，同比减少15.2亿元，环比减少1.2亿元；销售回款44.2亿元，同比-44.5%，与收入端降幅基本接近。
　　产品结构变化叠加费用投入，26Q3净利率继续承压。26Q3归母净利率31.7%，同比-14.7pcts。具体拆分来看：毛利率79.4%，同比-7.8pcts，并且下降幅度环比扩大，一方面与公司产品结构变化有关，另一方面归因于公司三季度加大渠道费用投入力度。税金及附加率17.3%，同比+8.0pcts，主要归因于部分税收缴纳提前。销售费用率16.0%，同比+2.5pcts，主要系收入下滑导致规模效应减弱；管理费用率5.1%，同比+1.3pct，同样归因于收入下滑导致规模效应减弱。
　　国窖产品继续理顺渠道价盘，静待终端动销边际改善。短期来看，公司此前国窖产品渠道价格体系有所承压，26Q3开始主动加大费用投入帮助理顺渠道价盘，在此推动下价格体系逐渐修复，叠加26Q4报表端业绩低基数，或迎来环比改善，节奏取决于元旦与春节动销情况。长期来看，公司在低度酒领域布局前瞻，无论高端与低端价格带均有较好储备，未来随着行业需求筑底修复，有望顺应低度化趋势实现扩张。
　　投资建议：预计2026~2028年收入分别为175/184/202亿元，分别同比32%/+5%/+9%，归母净利润分别为63/69/78亿元，分别同比-41%/+10%/+13%，对应PE为18/16/15X，考虑到公司国窖品牌长期竞争力仍然明显，目前估值处于历史较低水平，叠加股息率8%具备吸引力（2026年承诺分红不低于85亿元），维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求持续下行的风险，批价加速下跌的风险，食品安全的风险。