事件：公司发布2026年三季报。26Q1-Q3/26Q3实现营业总收入146.7/42.0亿元，同比-36.6%/-37.1%；26Q1-Q3/26Q3实现归母净利润56.7/13.3亿元，同比-47.3%/-57.0%；26Q1-Q3/26Q3扣非归母净利润56.2/13.3亿元，同比-47.7%/-57.0%。
　　营收降幅环比收窄，渠道持续去库。公司26Q2/26Q3营收分别同比-65.5%/-37.1%，26Q3营收降幅环比Q2有所收窄，面对行业需求阶段性承压、商务等消费场景缓慢恢复的趋势，国窖以价盘为先，推动渠道去库存，营收阶段性承压。
　　规模效应减弱，盈利能力有所承压。从毛利率看，26Q1-Q3/Q3公司毛利率分别同比-3.5/-7.8pct至83.6%/79.4%，预计毛利率下降主要系产品结构影响。从费用率看，26Q1-Q3/Q3公司销售费用率分别同比+3.2/+2.5pct至13.6%/16.0%，管理费用率分别同比+1.2/+1.3pct至4.1%/5.1%，收入承压下，公司费用投放规模效应减弱。此外，26Q3税金及附加率同比+8.0pct至17.3%。综合来看，26Q1-Q3/Q3公司归母净利率分别同比-7.9/-14.7pct至38.7%/31.7%。现金流方面，公司26Q3销售回款44.2亿元，同比-44.5%，期末公司合同负债23.2亿元，环比-1.2亿元，同比-15.2亿元。公司持续推动库存去化，渠道回款节奏较慢。
　　低度扩张着眼长远，整体有望逐步筑底企稳。在白酒消费场景及需求发生转变的背景下，品类利口化、低度化是行业趋势，公司将“低度化、年轻化、场景化”作为未来发展的重要方向，低度推广全面落地。当前国窖动销阶段性承压，渠道库存不断去化，我们预计未来公司表端业绩有望逐步筑底企稳。
　　盈利预测和投资建议。我们预计公司2026-2028年归母净利润同比-42%/+12%/+11%至63/70/78亿元，对应PE估值16/15/13x，给予2027年20倍PE，合理价值95.61元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济增长不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧