投资要点
　　事件：26H1公司实现营收/归母净利润分别为104.72/43.39亿元，同比-36.35%/-43.37%；26Q2公司实现营收/归母净利润分别为24.47/6.31亿元，同比-65.54%/-79.45%。
　　产品：Q2加大出清力度，预计低度销量好于高度
　　26H1酒类收入104.11亿元（同比-36.51%），销量同比-25.93%，吨价同比-14.28%；销量下滑主因公司弱动销下公司主动控货。26H1中高档酒/其他酒收入为92.00/12.11亿元，同比-38.86%/-10.27%，其中中高档酒量/价分别同比-42.53%/+6.38%，预计低度动销好于高度，其他酒量价分别同比-9.79%/-0.53%。
　　渠道：海外实现正增，新兴渠道相对稳健
　　1）分地区：26H1境内/境外营收为103.59/1.13亿元，同比-36.65%/+10.16%；境外收入有所增长，“235+100”区域发展战略深化落实，百城计划3.0全面启动。26H1经销商数量同比-170/+17家至1533/105家，经销商平均营收同比-29.62%/-7.67%。2）分渠道：26H1传统渠道/新兴渠道营收为94.94亿元/9.17亿元，同比-38.61%/-1.64%。
　　产品结构下移与费用税金刚性，盈利承压
　　26Q2毛利率/净利率同比-4.06/-16.82pct至83.80%/26.44%，毛利率下降主因中高档酒特别是高度国窖占比下降；26Q2税金及附加率/销售费用/管理费用/财务费用率同比+10.46/+15.66/+4.92/-2.46pct至25.84%/26.25%/8.23%/-4.41%，税金及费用率（费用刚性）抬升拖累净利率。26Q2经营净现金流为-24.61亿元（同比转负）；26Q2销售商品及提供劳务收到的现金18.59亿元（-77.00%）；26Q2合同负债同比/环比-10.92/-3.56亿元至24.37亿元。
　　投资建议
　　我们认为：在五粮液批价下行叠加动销偏弱背景下，国窖高度坚持控货挺价&维护品牌价值，低度&特曲60贡献业绩增量，库存下降明显，短期业绩出清利于中长期发展，预计26Q3降幅或环比小幅收窄。根据26H1财报，我们下调盈利预测。我们预计2026-2028年收入分别为171/184/201亿元，同比-34%/+8%/+10%；实现归母净利润64/72/85亿元，同比-41%/+12%/+17%，对应PE为18/16/14倍，考虑到短期业绩出清较大，有利于中长期发展，且26年承诺分红85亿，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。