事项：
　　公司公布2026年三季报，前三季度实现营收146.7亿元，同降36.6%，归母净利润56.7亿元，同降47.3%。单Q3实现营收42.0亿元，同降37.1%，归母净利润13.3亿元，同降57.0%，回款44.2亿元，同降44.5%，经营现金流量净额23.6亿元，同降37.1%，合同负债23.2亿元，环比Q2末减少1.2亿元。
　　评论：
　　Q3报表延续大幅出清，国窖系列加强去库占比进一步下行。公司26Q1-Q3收入/利润同比-36.6%/-47.3%，其中单Q3分别同比-37.1%/-57.0%，延续Q2趋势大幅出清，符合预期，报表持续深度下滑、加速渠道去库存。结合渠道反馈，具体分产品看，单Q3国窖系列主动去库预计表观降幅50%左右、占比预计进一步下降，其中高度国窖降幅大于低度；中档酒同比预计20%以上下滑，其中特曲60版表现相对稳健、老字号降幅更大，低档酒降幅相对较小。相应区域上，主销区西南、华北和华东集中度进一步提高。
　　产品结构及价格策略下Q3毛利率下降明显，盈利水平明显承压。盈利方面，26Q1-Q3/26Q3毛利率同比分别下降3.5pcts/7.8pcts，降幅环比扩大，判断主要系Q3去库下产品结构加速下降、叠加高度国窖价格策略调整所致。税费率方面，Q3营业税金率同比提升8.0pcts至17.3%，主要系生产端确认更多量、前置缴税较多所致；销售费用率同比提升2.5pcts至16.0%，管理费用率同比提升1.3pcts至5.1%，主要系收入下滑下费用相对刚性效应所致。综上，26Q1-Q3/26Q3归母净利率分别为38.7%/31.7%，同比下降7.9pcts/14.7pcts。现金流方面，Q3销售回款同降44.5%，经营性现金流净额23.6亿元、同降37.1%，Q3末合同负债环比Q2末减少1.2亿元、整体相对平稳。
　　公司主动卸下报表压力出清库存，管理优势相对仍强。经营策略上，公司延续务实理性风格，高度国窖1573在三季度务实调整价格策略、全面顺价要回款，同时兼顾价盘稳定性和渠道利润，虽短期份额承压，但价格、库存、渠道稳定性等尚可；低度国窖自25年底起作为独立战略增长点推进全国化运营，在华北、华东等市场渗透率持续提升；渠道端持续推进五码合一数字化控盘、名烟名酒店改造及BC一体化运营，夯实长期动销基础。但考虑渠道库存仍待去化、竞品压力延续等，预计后续报表仍需持续出清去库，待需求好转后或可释放较高弹性。
　　投资建议：报表延续出清卸压，高股息构筑安全边际，维持“强推”评级。公司年内报表大幅出清，但低度全国化前瞻布局及数字化控盘能力仍具长期优势，未来需求好转后或可释放较高弹性。叠加公司承诺26年分红85亿元，对应当前股息率8.2%，构筑扎实安全边际。考虑Q3出清力度较强、Q4低基数下报表有望企稳。结合最新运营情况，我们调整26-28年EPS预测为4.35/4.80/5.55元（原预测值为4.85/4.89/5.03元），给予2027年目标估值25xPE，对应目标价120元，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。