事件概述
　　26前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为7.69/0.59/0.49/-0.26亿元，同比增长31.39%/176.43%/156.08%/-141.23%。26Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.42/0.05/0.06亿元、同比增长16.83%/23.75%/49.28%，收入增长放缓主要由于CRISPI放缓。
　　分析判断: 
　　前三季度X增速超50%。2026年1-9月，X-BIONIC品牌实现营业收入3.23亿元，同比增长51.24%；HOUDINI品牌实现营业收入6983.01万元，同比增长6.22%；CRISPI品牌实现营业收入7095.93万元，同比增长6.12%；江苏三夫户外用品有限公司主要代理品牌实现营业收入1.4亿元，同比增长52.28%。
　　26Q3净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率提升、信用+资产减值损失计提占比提升。（1）2026Q3公司毛利率为57.8%、同比增加7.9PCT，我们分析毛利率提升主要由于X占比提升；归母净利率为2.3%、同比增加0.1PCT。26Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为38.2%/9.0%/1.2%/1.9%、同比增加6.2/-0.7/-0.4/-0.3PCT，销售费用率增加主要由于公司加大营销投入及新增店面所致；信用+资产减值损失计提占比提升1.6PCT；所得税占比增加0.23PCT。
　　库存增加，存货周转天数下降。2026Q3末公司存货为5.95亿元，同比增加4.6%，存货周转天数为533天、同比下降64天。公司应收账款0.24亿元，同比下降19.0%。应收账款周转天数为9天，同比下降5天。应付账款为0.48亿元，同比下降14.3%，应付账款周转天数为43天，同比下降16天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）根据公司公告，26年计划拓展X-BIONIC自营和经销商店铺15-20家，HOUDINI自营和经销商店铺约20家，CRISPI单品牌店2-3家，三夫户外综合店1-2家，下半年如期加速开店。（2）展望明年，除了X品牌延续高增外，HOUDINI经过供应链调整后有望加速，CRISPI和3个线上品牌有望维持稳健增长，战术户外、ODLO品牌均有望成为新增长点。上调26-28年收入预测12.15/14.42/17.07亿元至12.27/15.30/18.60亿元；下调26-28年归母净利预测1.07/1.54/2.09亿元至0.94/1.36/1.86亿元，对应下调26-28 EPS预测0.65/0.93/1.27元至0.57/0.82/1.12元，2026年10月30日收盘价13.45元对应26/27/28年PE估值为24/16/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　核心品牌增长不及预期风险；营销投入效果不及预期风险；存货减值风险；门店经营不及预期风险；消费需求恢复不及预期风险；系统性风险。