本篇报告解决了以下核心问题：1、全球烟草市场中传统烟草与新型烟草的增长趋势有何差异？2、HNB在各区域市场发展现状如何，美国和中国为何是最大的增量变量？3、HNB产业链格局如何，核心标的有哪些投资机会？
　　全球烟草市场销售额持续增长，传统卷烟是基本盘，新型烟草为增速最快品类。2025年全球烟草市场销售额6770.8亿美元（不含中国大陆），同比增长3.8%。传统卷烟占比77.8%，销量持续收缩，价格驱动增长。新型烟草制品合计占比11.7%，加热卷烟稳步扩容，尼古丁袋以31.4%的增速成为增长最快品类，电子烟进入监管整合期。全球四大烟草巨头已集体转向无烟化战略，新型烟草已成为烟草行业的重要发展方向。
　　日本、欧洲市场领跑，美中市场为最大变量。2025年，菲莫国际（PMI）的IQOS以约70%的市场份额保持领先，政策区隔与先发优势共同构筑了核心壁垒。欧洲市场区域分化明显，东欧新型烟草渗透率17.4%为全球最高，欧盟TPDIII修订提案首次将HNB、尼古丁袋纳入统一监管框架。美国为HNB最大空白市场，渗透率每提升1个百分点对应约11亿美元增量。中国加热卷烟国标已进入征求意见阶段，政策放开后有望成为全球HNB市场的重要增量来源。美国与中国的制度性变化，是HNB行业未来最重要的两个变量。
　　菲莫国际十年转型已验证无烟化商业模式的可行性。菲莫国际的无烟收入占比从2014年不足1%升至2025年的41%，股价持续跑赢标普500，验证市场会为转型确定性定价。IQOS以2-3年一代的节奏持续迭代，从刀片电阻加热到电磁感应加热，技术壁垒持续构筑竞争护城河。PMI、BAT、JT国际巨头持续重金投入研发与产能，技术迭代驱动产品力跃升。
　　HNB产业链上游烟草薄片、香精香料、加热元件构筑多重技术壁垒，中游制造端中国企业深度嵌入全球供应链。思摩尔国际为英美烟草Glo Hilo核心供应商，HNB业务已成为第二增长极。盈趣科技为IQOS核心供应商，具备整机及核心组件量产能力。华宝国际深耕烟用香精，定向开发HNB专用香精；恒丰纸业卷烟纸基本盘稳固，HNB新型烟草用纸前瞻布局。在监管趋严与行业集中度提升的背景下，具备合规优势与供应链核心地位的企业有望持续受益，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：监管政策趋严风险，出口贸易不确定性风险，市场需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，产品质量与安全风险，非法产品冲击风险，政策落地不及预期风险。