南山铝业公布三季报，Q3实现营收101.83亿元（ yoy+12.51%，qoq+7.11%），归母净利11.27亿元（yoy-1.76%，qoq-1.71%）。2026年Q1-Q3实现营收287.58亿元（yoy+9.24%），归母净利33.74亿元（yoy-10.55%），扣非净利32.98亿元（yoy-12.06%）。考虑公司过去几年维持高分红比例，且持续推进海外氧化铝及电解铝项目建设，海外业务有望成为新的利润增长点，综合考虑公司一体化优势及成长空间，给予“增持”评级。
　　氧化铝价格上涨部分对冲铝价下跌影响，毛利率环比基本稳定
　　盈利端，2026Q1-3公司毛利率为20.96%（yoy-5.67pct），26Q3单季度毛利率为20.33%（yoy-2.71pct，qoq-0.64pct），主要受益于氧化铝价格环比上涨部分对冲国内铝价环比走弱，据SMM数据，2026Q3电解铝现货均价为23726.67元/吨（qoq-2.15%），海外氧化铝均价为348.89美金/吨，环比上涨12.69%。费用端，2026年前三季度公司期间费用率为6.35%，同比+0.06pct，费用比例基本维持稳定。
　　预计27年全球电解铝或维持紧平衡，铝价不宜过分悲观
　　供给方面，国内在产能天花板约束下，2026-2028年电解铝产量预计为4514/4523/4503万吨，未来增量主要来自海外。即使足额计入印尼、印度等项目，对应全球电解铝供给为7382/7747/8095万吨，同比-1.2%/+5.0%/+4.5%。需求端，考虑光伏、汽车等板块在2027-2028年的持续修复，以及全球制造业复苏，全球电解铝需求预计为7484/7782/8062万吨。综上测算2026-2028年全球供需平衡为-101.3/-34.3/+32.7万吨，27年供需维持短缺情况下，我们预期铝价仍将维持高位，市场不宜过度悲观。
　　由全产业链向高端深加工领域延伸，高分红股东回报与成长并举
　　公司已构建铝全产业链布局，上游公司拥有氧化铝年产能540万吨，其中国内山东烟台140万吨、印尼南山铝业国际400万吨，均已建成投产；国内电解铝运行产能68万吨；下游覆盖广泛，包含铝板带箔、型材等多项业务。展望后续，公司依托一体化产业链及海外低成本原料优势，持续向汽车板、航空板、高精箔等高附加值领域延伸，或推动产品结构升级和盈利能力提升。此外公司持续提升股东回报，2022-2025年，公司现金分红比例由13.3%提升至105.5%。海外扩张方面，公司计划在印尼建设合计50万吨/年电解铝产能，其中上市公司和南山铝业国际分别规划25万吨/年，预计于2028年投产。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2026-2028年归母净利润分别为45.63、46.75和57.89亿元，对应EPS分别为0.40、0.41和0.50元。我们选取中国铝业、中国神华、亚太科技及华峰铝业作为可比公司。截至2026年10月28日，基于Wind一致预期，可比公司2026年平均PE为11.4倍。考虑公司全产业链成本优势、印尼项目增长潜力和25年超100%的现金分红水平，我们给予公司小幅估值溢价，维持2026年13倍PE估值，维持目标价5.20元，给予“增持”评级。
　　风险提示：铝下游需求不及预期，宏观地缘扰动超预期。