电价下行、煤价上升影响利润，分红承诺稳定股息回报。公司发布2026年三季报，2026年前三季度实现营收1243.55亿元（同比-0.68%），归母净利润39.61亿元（同比-41.55%），扣非归母净利润38.14亿元（同比-40.63%），其中Q1、Q2、Q3扣非归母净利润分别为13.58、15.27、9.29亿元，同比分别下降15.54%、15.29%、69.18%；Q3业绩大幅下降主要系煤价大涨火电成本提升。2026Q1-3公司经营性现金流净额376.52亿元（同比-12.0%），投资现金流净流出245.16亿元（同比-26.1%），自由现金流持续改善。根据公司分红承诺公告，公司承诺2025-2027年分红率不低于60%、且每股不低于0.22元（含税），按每股股利0.22元和最新收盘价计算股息率4.3%。
　　火电电量承压，水电电量高增，绿电延续疲软。根据公司经营公告，（1）火电Q3上网电量971.85亿千瓦时（同比-5.73%），受用电需求边际转弱及水电出力挤压有所下滑；（2）水电Q3上网电量264.85亿千瓦时（同比+19.09%），其中四川同比+23.98%，主要由于大渡河流域在建水电陆续投产及来水改善；（3）新能源Q3上网电量110.52亿千瓦时（同比+0.40%），整体表现偏弱；前三季度新增新能源装机172万千瓦。三季度平均上网电价0.3602元/千瓦时（同比降低1.61分/千瓦时）。
　　水电投产释放利润，火电电价弹性显著，拟收购集团资产提高成长性。根据公司经营公告，大渡河流域在建双江口等四座电站今年将完全投产，前三季度累计新增水电装机302万千瓦，水电利润将持续释放。今年因电价下降火电度电净利润下滑，但2026年煤价上涨、电力供需改善，广东、江苏等省份月度电价已有所回升，公司长协煤比例较高，电价回升后利润弹性更加显著。公司拟现金收购集团资产，合计在运控股装机容量约32万千瓦，在建/拟建控股装机容量1354万千瓦。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2026~2028年归母净利润分别为45.75、76.70、83.19亿元，按最新收盘价对应PE分别为20.5、12.2、11.3倍。公司成长与股息兼备。参考同业估值水平，给予公司2027年15倍PE估值，对应6.45元/股合理价值，维持“买入”评级。
　　风险提示。煤价持续上行；来水偏枯；电价持续下降。