公司公布26Q3业绩：Q3单季收入同增48.7%至207.9亿元，归母净利润同增63.8%至6.3亿元，扣非净利润同增74.2%至6.2亿元，归母净利率同增0.3pct/环降0.2pct至3.0%，扣非净利率同增0.4pct/环降0.2pct至3.0%。Q3公司开店节奏环比提速，平均店效受到爬坡期新店摊薄影响。在利润端，规模效应及供应链提效驱动毛利率持续提升，新店费用及相关品牌营销费用短期有所增加，使费用率略有季度波动，但我们认为零食量贩龙头的规模效应持续释放的长期趋势不变。展望后续，渠道份额和复购率提升、品类拓展和会员运营挖潜均有望在中长期支撑公司业绩增长。维持“买入”评级。
　　零食业务延续高增，门店网络快速扩张
　　零食量贩业务26Q3收入同增49.5%至206.6亿元。公司门店网络快速扩张，官网显示截至9月15日，万辰旗下量贩零食品牌签约门店总数已达30,000家（含签约未开业，vs 26H123,802家），我们基于抖音数据测算，Q3净开店超4,000家，反映公司稳健的单店模型对加盟商具备持续吸引力。受爬坡期新店影响，我们预计Q3平均店效同比、环比约有个位数小幅下滑，但全年维度的店效有望保持稳定。食用菌业务26Q3收入约1.4亿元，同降约18%。
　　规模效应持续驱动毛利率提升，新店及品牌费用投放增加
　　Q3毛利率同增0.9pct/环增0.2pct至13.0%，公司持续深化集中采购并提升品类管理、仓储物流等环节效率，规模效应继续释放。Q3销售费用率同增1.1pct至3.7%，我们预计主因开店加速，相关费用增加，公司围绕16周年庆展开系列活动，营销费用有所增加，有助于长期品牌影响力建设。管理费用率同降0.2pct至2.6%，稳步摊薄。此外，Q3计入当期损益的政府补助仅96万元（去年同期0.6亿元）。综合影响下，Q3净利率、归母净利率分别同降0.4pct/同增0.3pct至4.7%/3.0%，其中量贩零食业务26Q3加回股份支付后净利润同增38%至10.2亿元，对应净利率同降0.4pct至4.9%（26Q1/26Q2分别为5.8%/5.4%）。
　　短期店效波动无需过度担忧，供应链及会员运营潜能有望逐步释放
　　市场担忧行业快速拓店或影响单店收入及盈利能力，我们认为：1）无需过度担忧单店短期波动。我们认为零食量贩龙头的拓店节奏可伴随同店趋势灵活调整，整体策略为门店加密→培育→店效回升→再加密的循环。公司对同店精细化挖潜的经验亦逐步提升。2）公司供应链仍具较大潜能。冷链建设助力低温品、冻品等品类拓展；自有品牌持续开发，公司9月推出3.9元/袋的果干、2.9元/瓶的饮料等产品。3）会员建设持续推进。据公司官网，截至9月末注册会员已达2.9亿，通过个性化营销及会员权益优化，有望提升会员活跃度及复购率。4）在利润端，公司26年营销投入增大，有助于战略性提升品牌影响力，中长期费用率仍有持续摊薄空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司拓店速度超预期，我们上调2026-28年收入预测6%/6%/5%至783/991/1085亿元。考虑到新店拓展及品牌建设相关费用投放增加，略下调2026-28年归母净利润预测3%/2%/2%至25.1/32.7/38.0亿元。参考可比公司26年一致预期均值10xPE（前值15x PE），考虑公司供应链优势稳固，运营升级步伐领先，利润率提升前景广阔，给予26年17xPE，对应目标价215元（前值目标价302元，对应26年23xPE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观需求疲弱，行业竞争加剧，品类拓展不及预期等。