上周，铜价弱势整理，沪期铜一度跌至60日均线下方运行，回踩107000元/吨一线，LME回落至14000美元关口附近后迅速返升，短期整数关口支撑性有效。
　　当下，铜市场表现让人困惑。一方面，铜基本面依然表现依然强劲，但这强劲本身并非消费导致。国内硫酸价格下滑，炼厂进入实际亏损且原料缺失的状态，供应的问题在短期内无法得到解决。供应方面带来的价格强劲，似乎已经在铜价从8万至今11万左右给到足够的估值。前期大量看好铜价而配置的资金持续流入铜期货市场及相关股票市场，其持有成本均较为低廉，导致铜本身的相关资金池体量过于坑重，这也进一步使得铜价在二季度之后因资金池持续性流出而出现上冲动能不足。尤其国内非产业链资金的大量参与，使得国内铜价在9月初出现的上攻不及LME市场表现，并未刷新1月末的价格历史高位。但由于此类资金的沉淀，又令铜价下跌空间有限。也就是说，开启本轮铜价上涨行情的资金并非产业基本面，故铜价需要继续有效上攻，必须要让此类资金继续相信铜故事的叙事完整，且真实有效，而非模糊轮廓。解铃还须系铃人，投资者始终没有看见因绿色故事带来的铜终端企业消费量的提升，如下游终端开工率的增加或是消费带来的精炼铜的有效去库，或者说其为铜带来的消费提升量级在整个铜消费市场占比过小，开始趋于理性（也就是我们在铜季报里指出的AI估值出清）。市场认定供给冲击抬升的价格水平是一次性的，而需求推升的通胀型价格上涨才是良好健康的。这一需求性的困惑，也始终贯穿于铜年度的行情操作。
　　另一方面，宏观方面带来的压力并未减轻。美国的经济亮点在就业、消费、资本开支、AI相关制造业投资，虽然非农边际走弱，但整体没有衰退信号，能源项仍是最大上行变量。一旦布伦特持续站稳110美元上方，会直接推升美国整体CPI/PCE，让通胀重返上行通道。油价带来的通胀风险倒逼美联储保留加息选择权。而原油当前的定价权重，已是地缘供给风险>宏观利率压制，高油价理论上将抬升所有化工品的成本底，但若终端需求被高利率压垮，则成本抬升未必能顺畅向下传导。如果美联储12月加息落地、美债收益率上行、美元走强，则铜价依然容易承压，哪怕矿端偏紧、TC偏低，也会出现“基本面偏强但宏观杀估值”的情况。只有两种情况能对冲宏观利空：①中国稳增长/地产、基建强刺激落地；②油价快速回落，加息预期大幅降温。
　　也就是说，铜价需要继续上行，要么就是宏观因素带来的压力减轻，要么就是消费方面给到的实际优良反馈，否则，铜价将继续维持高位运行，甚至在12月联储会议前出现明显下跌。在此前，铜价并不具备操作性价比。