研究结论
　　9月美国CPI整体偏高，核心通胀连续第二个月超预期。名义CPI同比由3.4%升至3.7%，环比升至0.6%；核心CPI同比由2.4%升至2.6%，环比增长0.3%，高于预期的0.2%。核心商品和核心服务环比分别升至0.3%和0.4%，核心价格压力边际扩散，但尚不能判断内生通胀已全面上行。
　　能源仍是主要通胀来源。9月能源价格环比上涨5.2%、同比上涨20.4%，较8月的2.1%和16.3%进一步加速。能源项对当月CPI环比贡献约0.4%，占总体涨幅的六成以上。由此看，当前美国通胀回升仍主要由油价推动。
　　核心商品通胀由回落转向低位企稳。9月核心商品同比维持在0.7%，环比由0.1%升至0.3%，主要受到二手车环比上涨0.7%、休闲商品上涨0.9%、服装上涨0.3%以及新车上涨0.2%的推动。AI相关产品价格继续走强，信息技术商品环比上涨0.9%，但由于信息技术商品权重较低，对整体核心通胀的拉动仍然有限。从前瞻指标看，ISM制造业购进价格指数已由年中高点回落，表明上游投入成本压力的边际高点可能已经过去，但该指数仍明显高于50的荣枯线，说明成本压力尚未完全消退。整体来看，随着传统经济筑底企稳，核心商品通胀已经由持续回落转为低位企稳，短期存在局部涨价和成本传导压力，但核心商品出现全面、持续再通胀的风险仍然可控。
　　核心服务通胀有所回升，但上行、下行空间均有限。9月核心服务同比由3.0%升至3.1%，环比由0.3%升至0.4%。住房价格环比上涨0.4%，其中主要居所租金维持在0.2%，业主等价租金由0.2%回升至0.3%，在外住宿上涨2.0%，是住房项回升的重要原因。与此同时，休闲服务、医疗服务和交通运输服务分别环比上涨0.3%、0.3%和0.6%，机票价格上涨1.2%，表明价格上涨正扩散至更多服务分项。考虑到在外住宿仍具有较强波动性，而当前美国就业市场仍处于低位状态，9月非农就业仅增加2.9万人、失业率升至4.2%、工资环比仅增长0.1%，工资和需求尚不足以支撑内生服务通胀持续加速。但另一方面，也要认识到在近3年的服务通胀降速之后，主要服务通胀项也已经回落至历史均值附近，进一步下降的空间已经有限。
　　维持判断：本轮美国通胀风险幅度不大，但粘性较强。随着就业市场逐步筑底、企业招聘和居民需求边际企稳，工资与服务价格进一步下行的空间收窄，美国“底层通胀”的右尾风险有所上升。不过，由于经济修复力度较弱，预计这轮通胀的扩散范围和幅度都无法在量级上与类2022需求过热导致的通胀周期比较。另一方面，当前通胀风险更多来自油价、AI资本开支等外生和局部环节，传统加息对这些因素的抑制作用相对有限，预计加息对经济和通胀的抑制作用也不显著。因此，这种右尾风险在时间上的持续性仍不容小视，加息预期和美债收益率的明确拐点或仍依赖于油价和AI投资周期走向。
　　风险提示
　　地缘局势超预期的风险。
　　美国通胀超预期的风险。
　　美联储大幅加息的风险。