【研究背景】
　　近期美债收益率不断创新高，分母端上行压力使全球金融资产面临价值重估风险。本报告意在通过历史数据复盘，研究美债收益率走高的时代背景、驱动因素，以及对主要大宗商品的影响与压力传导路径。
　　由于大宗商品金融属性各不相同，本报告主要选取金融属性较强，且市值规模较大的黄金和铜两个品种，探讨其与美债的联动关系。
　　【主要结论】
　　1、复盘2003年以来美债收益率运行规律，美债收益率走高可以总结为两条路径。路径一，大危机引发大救市，大救市引发大通胀，大通胀驱动美债收益率走高；路径二，美联储加息周期或市场提前交易紧缩，引发实际利率走高。且第二条路径的触发概率更高。
　　2、本轮美债收益率走高的驱动并非来自通胀预期走高，而是紧缩交易，且期限溢价与利差走势的背离一定程度上反映了市场也在交易美债信用担忧的长线叙事逻辑。但二者比较，紧缩交易仍然是美债收益率的核心驱动，美债信用更多是故事背景。
　　3、从长周期视角看，全球单级化向多极化格局演变是确定性的，长期地缘风险不确定性在趋势性放大，长债期限溢价的支撑作用将长期存在。但美联储连续大幅加息的可能性较低，更多是预防性的点状加息，同时维持一段时间的高利率，美债收益率进一步抬升的空间相对有限，但在美元重回宽松前回落的难度较大。
　　4、美债是全球大类资产中市值占比较高的单一资产，黄金是大宗商品中真正的资产，二者存在一定的联动关系，主要通过黄金的避险属性表达，其与美债即是互补品，也是替代品。铜则不同，其更多作为金融属性最强的商品，而非真正的资产，其与美债的直接联动并不强，更多是通过经济周期来反映。
　　5、实际利率仍然是影响黄金价格的核心指标，紧缩交易驱动美债收益率走高，权益类资产高估值和债券高息联合打压黄金避险属性；10-2Y利差作为美国经济衰退的领先指标，对铜价的指导性并不强，利差接近倒挂并不能作为铜价见顶的直接依据。