上游勘探：油价高位震荡，中国石油陆上油气产量稳定增长，非常规油气有望成为未来增量来源
　　油价高位震荡，公司勘探板块充分受益。2021年以来原油价格维持高位震荡，现阶段地缘政治成为主导因素。2026年美伊冲突推动油价快速冲高，EIA预测2026年布伦特原油均价为87美元/桶。美国页岩油边际成本持续抬升，高产量难以持续；欧佩克+自2025年4月起由减产转向渐进式增产但节奏温和克制；中东地缘冲突频发，原油重要运输通路关闭导致断供风险升高。在地缘冲突频发、全球石油投资缩减、美国原油产量增幅有限的三重作用下，我们认为原油基本面仍将维持中高位宽幅震荡。中国石油是集团下属股份公司，业务涵盖油气勘探开发、炼油化工、油品运输储存、天然气输送销售等，公司陆上石油资源储量丰富，2025年国内原油产量7.80亿桶、国内可销售天然气产量5,201.2十亿立方英尺，油气总产量当量16.74亿桶，约占全国油气产量当量的59%，常年维持国内首位。原油高位震荡背景下，公司上游油气勘探利润弹性高。
　　页岩油气逐步起量，有望成为未来增量来源。中国石油页岩油气已成为"稳油增气"的核心增量。2025年公司国内页岩油年产量突破700万吨，陆相页岩油迈入规模效益开发阶段：新疆吉木萨尔、大庆古龙两个国家级陆相页岩油示范区全面建成，年产量分别达170万吨、突破100万吨；长庆油田页岩油累计产量超2000万吨，年产量占国内页岩油产量的一半以上；川南页岩气田累计产气超1000亿立方米，为国内首个千亿方级页岩气田。2026年上半年，公司继续加快大庆古龙、新疆玛北风城、西南渝西等页岩油、页岩气项目建设，非常规资源正从示范走向规模化上产。
　　炼油炼化：炼油炼化有望复苏，挖潜上游轻烃资源提升盈利
　　海外炼厂加速退出，供给格局持续优化，景气度有望提升。2020年以来，受疫情冲击、地缘冲突、需求结构变化及能源转型影响，全球炼油行业进入产能出清阶段：据IEA统计，2020-2021年全球宣布永久关停的炼油产能合计约170万桶/日；2025年全球炼油能力降至52.4亿吨/年、净减485万吨/年，为2022年以来首次下降。伍德麦肯兹预计，至2035年全球约101座炼厂、合计1,840万桶/日的炼油产能面临关停风险，其中欧洲占高风险产能的60%左右。海外老旧炼厂加速出清而新增产能有限，全球成品油供需边际趋紧，叠加国内落后产能淘汰与炼化一体化升级，炼油炼化行业景气度有望稳步提升。
　　我国总炼油能力增长放缓，转型升级持续推进。2025年我国炼油能力为9.48亿吨/年，受淘汰落后产能影响较2024年净减约1,300万吨/年，距10亿吨/年产能红线仅约5,200万吨空间，预计炼油能力峰值将在2027年左右出现。截至2025年底，公司国内共拥有千万吨级规模炼厂14个。2025年公司加工原油1,375.9百万桶，生产成品油11,677.7万吨、乙烯930.3万吨。公司积极推进旧有炼厂的升级改造工作，降油增化改善产品结构，2025年吉林石化公司、广西石化公司两个乙烯项目建成投产，公司乙烯产能首次突破1,000万吨/年；独山子石化公司塔里木120万吨/年二期乙烯项目于2026年7月投产，抚顺石化公司80万吨/年乙烯装置脱瓶颈改造项目计划2026年建成投产、乙烯产能提升至95万吨/年，呼和浩特石化公司100万吨/年乙烷轻烃制乙烯项目计划2027年6月开工、2029年6月建成投产，兰州石化公司转型升级乙烯改造项目计划2030年底建成投产、乙烯总产能提升至200万吨/年。
　　挖潜轻烃资源，乙烷裂解提升整体盈利性。公司上游勘探板块部分区块含乙烷、液化石油气、稳定轻烃、氦气等优质副产品，以往未得到充分利用；公司通过在长庆、塔里木建设天然气处理厂，从油田伴生气中回收乙烷作为优质乙烯原料，实现上下游全产业链效益最大化。截至目前，公司乙烷裂解制乙烯装置已投产3套、合计乙烯产能260万吨/年：兰州石化长庆一期80万吨/年、独山子石化塔里木一期60万吨/年均于2021年建成投产，独山子石化塔里木二期120万吨/年于2026年7月建成投产。未来在建1套为呼和浩特石化长庆二期100万吨/年，计划2029年6月投产；全部建成后公司乙烷裂解装置将达4套、合计乙烯产能360万吨/年，成本优势将进一步增厚炼化板块盈利。
　　政策红利窗口打开：天然气顺价带来盈利弹性，消费税改革加强公司炼销一体化优势
　　天然气顺价带来盈利弹性。中石油为国内天然气供应领军企业，2025年公司可销售天然气产量5,201.2十亿立方英尺（约1,473亿立方米），同比上升4.9%，占“三桶油”天然气总产量的69%，行业第一地位稳固。进口气方面，我国主要天然气进口管道气协议均由中石油所有，协议年供气量总计1,170亿立方米；此外中石油拥有江苏如东、唐山曹妃甸2座已投运LNG接收站，年接收能力约2,200万吨，辽宁营口、江苏盐城滨海2座接收站正在建设。2025年公司天然气平均实现价格2,291元/千立方米，仍低于国内LNG市场均价4,328元/吨。由于市场化程度不足，此前公司天然气销售板块盈利受政府管控定价的制约，国家政策推动天然气市场化改革，上下游价格顺畅传导有助于价利提升