投资要点：
　　26H1收入低速增长，战略调整、销售及分销开支增加或拖累利润。2026H1公司实现收入152.16亿元，同比增长2.3%；其中商品和设备销售收入147.98亿元，同比增长2.1%，加盟和相关服务收入4.18亿元，同比增长10.0%，收入增加主要归因于商品和设备销售的收入增加。公司上半年归母净利润为22.96亿元，同比-14.7%；毛利为46.30亿元，同比下降1.6%，毛利率为30.43%，较去年同期下降约1.2pct。我们认为，利润下滑主要由于围绕产品品质提升的战略投入增加，以及品牌IP建设、门店运营支持和人力成本增加。
　　门店网络持续扩张，单店产出仍待修复。截至2026年6月末，公司全球门店63,987家，同比增加20.7%，覆盖17个国家，其中中国内地59,609家，同比增加23.5%，海外4,378家，同比减少7.5%；加盟商增加至29,775名，较去年同期增加27.2%。我们认为，收入增速低于门店数量增速，主要来源于新增门店爬坡、门店密度提升及单店分流压力。在中国市场，蜜雪冰城品牌稳健拓展门店网络，并同步推动门店形象升级等运营优化举措；幸运咖品牌持续打磨门店运营能力，稳步完善各级城市布局；鲜啤福鹿家品牌则在夯实供应链能力的基础上，积极推进全国化门店网络建设。在海外市场，公司持续完善供应链体系并深化本地化运营，在印尼和越南存量门店进行运营调改和优化；同时蜜雪冰城品牌进入墨西哥、吉尔吉斯斯坦和巴西市场。
　　多品牌与供应链构成中长期护城河。公司已形成“蜜雪冰城+幸运咖+鲜啤福鹿家”品牌矩阵，核心产品延续高质价比定位；截至2026年6月末，蜜雪冰城旗舰店覆盖国内26个城市，智能出液机覆盖超18,000家门店，全自动咖啡机覆盖超3,000家门店。公司在供应链端拥有河南、海南、广西、重庆、安徽、云南六大生产基地，云南基地已于2026年5月投产；截至2026年6月末，国内共搭建31个仓库，覆盖33个省级行政区、超300个地级市，并已在9个海外国家建立本地仓配。
　　特别股息强化股东回报。截至2026年6月末，公司无计息银行借款，期末资产负债率为17.68%。董事会已决议建议拟于2026年11月6日或前后向股东派发每股人民币2.65元的特别股息，预计总额约10.06亿元。我们认为，公司当前聚焦产品品质、品牌与门店运营能力升级，后续核心观察点为费用投放效率、单店收入修复及海外门店调改成效。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为52.33/60.18/68.75亿元，同比增速分别为-11.1%/15.0%/14.2%，当前股价对应的PE分别为11/9/8倍。鉴于公司供应链壁垒与IP品牌认知构筑深厚护城河，国内下沉市场渗透空间依然广阔，战略调整期结束后有望重启增长节奏，维持“买入”评级。
　　风险提示。现制饮品行业竞争加剧风险；加盟门店经营质量及同店修复不及预期；原材料成本上升风险；食品安全与品牌舆情风险。