国债：供给扰动不改偏强趋势，超长端仍是核心主线
　　行情：1、三季度债市整体偏强运行，内需偏弱，叠加输入型通胀压力有限，未对货币政策形成约束，为长端利率下行打开空间。资金面维持稳定背景下，短端国债表现相对偏弱。国债期货层面，TF、T震荡偏强，TL涨幅显著领先，体现市场做多长久期品种的共识。30年期国债久期更高，同等收益率下行可带来更高资本利得；在资产荒环境下，配置盘与交易盘共同加仓，叠加30Y-10Y期限利差压缩逻辑清晰，TL期货成为博弈长久期品种的主要工具。截至09月24日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.594元、106.565元、109.59元、117.37元，较06月30日变动分别为-0.06%、0.11%、0.34%、3.22%。2、三季度国债收益率呈现短端小幅上行、中长端下行、超长债领降的行情，收益率曲线平坦化特征明显。中长端收益率下行幅度逐级放大，30年期下行幅度显著高于10年期，反映本轮债市行情核心驱动来自配置资金对超长债的抢配。短端2年期收益率小幅抬升，主因资金面整体保持稳定，央行维持流动性合理充裕但未开启强宽松，短端底部相对稳固。截至09月24日收盘，2年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.27%、1.41%、1.68%、2.08%，较06月30日分别变动+2.86BP、-3.15BP、-5.44BP、-15.50BP。
　　政策：1、央行三季度例会：适度宽松基调不变，政策重心从“逆周期+跨周期调节”转向重点加大逆周期调节；货币政策优先依靠数量工具相机对冲超长特别国债等债券供给，落实财政货币协同；同时警惕资金空转，将长债收益率纳入宏观审慎监控；价格工具（降息）保留选项，但受制于内需、物价、汇率约束，需等待数据验证。2、结合买断式逆回购工具来看：7月双工具同步发力，合计净投放9000亿元。8月MLF缩量续做，买断式逆回购继续加量。9月买断式逆回购转为等量续做，MLF加量接棒。MLF和买断式逆回购共同向一级交易商提供稳定中期资金，降低银行购债资金压力，避免债券供给冲击推高资金利率。3、隔夜逆回购工具在三季度操作更加频繁，触发场景拓宽至税期、政府债缴款、超长期特别国债发行、月末、季末，核心目的是精细化熨平短期资金缺口。
　　资金：三季度资金面由二季度极度宽松转为合理充裕，DR001围绕政策利率窄幅波动。四季度财政支出加快，资金扰动边际减弱。央行维持适度宽松，继续相机运用各类工具保持流动性充裕，预计DR利率仍以政策利率为中枢，总量充裕但不泛滥。
　　经济：1、三季度经济总体平稳、动能向新、结构持续优化，高技术产业、新质生产力保持韧性，出口具备支撑；主要矛盾体现为供强需弱、结构分化，工业生产偏强，但内需修复偏弱，地产、传统制造业仍承压。2、四季度，存量与增量政策效应持续释放，8000亿元新型政策性金融工具落地，9月初启动首批投放，预计可撬动8–11万亿总投资。该工具与超长期特别国债共同托底有效投资，落实财政货币协同，对冲内需不足压力。
　　通胀：1、三季度通胀延续结构性分化，CPI低位运行，主要受食品项偏弱拖累。PPI受国际原油、有色等输入性因素扰动，上游资源品价格偏强，但地产链黑色、建材价格承压，上下游分化明显，终端需求传导不畅，整体反映供强需弱特征。2、四季度，伴随存量政策加速落地，CPI、PPI有望温和修复。但地产、居民消费内生修复偏慢，物价大幅反弹概率较低。
　　供给：截至三季度末（9月28–30日依据发行计划测算），国债净发行45743亿元，发行进度68%，四季度剩余发行额度21157亿元。截至三季度末（9月28–30日依据发行计划测算），地方债净发行58191亿元，发行进度81%，四季度剩余发行额度13809亿元；二者合计剩余未发行34966亿元，四季度供给压力仍存。
　　展望：展望四季度，债券供给压力仅为阶段性扰动，但基本面内需修复力度有限，通胀压力可控，货币政策维持适度宽松基调，配置盘需求仍在，预计债市维持偏强震荡，收益率曲线或延续平坦化。