锌需求：能源转型带来新增量。锌凭借优异防腐、合金化性能广泛应用于工业领域，据ILZSG，全球锌的初始应用中，镀锌需求占比60%，从锌终端需求上看，建筑、交通、基建占比分别为50%、20%、15%。IZA《到2030年锌在能源转型中的作用》测算，光伏、风电、储能将给锌带来需求增量，其中太阳能领域锌使用份额五年内提升43%，风能领域锌整体需求五年实现翻倍，储能板块锌需求增幅更是达到七倍，预计到2030年，电池、风能以及太阳能领域对锌的需求或将达到66万吨。
　　锌供给与价格：矿端约束凸显，价格中枢维持高位。全球锌矿资源、产量地域集中度显著，澳大利亚、中国储量合计占全球半数以上，中国锌矿产量全球占比超30%，稳居全球第一供给主体。国内锌矿开采强度显著高于全球平均水平，储采比偏低，2025年USGS测算全球锌静态储采比18.46年，中国仅14.63年。长期资源保障能力偏弱。据SMM，26H1，17家海外矿企锌产量同比下降8.9%，预计2026年海外矿山产量下降，拖累全球锌矿产量同比增速低于1%，2026、2027年新投产矿山20、50万吨，2026年年底投产为主，实际增量释放在2027年，预计供需紧张2027年有所缓解。2026年以来，锌供给紧张主导价格维持高位。负锌精矿冶炼加工费反应锌矿供应紧张，产业库存偏低，锌价超预期上涨。
　　冶炼盈利：铟、锗、硫酸副产品重构盈利体系，提升锌企业战略价值。2026年以来锌冶炼业务副产品收益占企业综合收益比重已超80%，成为冶炼企业盈利核心支柱。其中硫酸收益有效对冲冶炼主业亏损，筑牢行业盈利底部；伴生稀散金属弹性凸显，铟受益AI光通信带动磷化铟需求高增、全球战略收储加持，铟价格中枢持续上移；锗依托出口管制政策与光纤等高端下游需求增长，锗价格上涨。战略金属铟、锗提升企业战略价值。
　　投资建议：锌供给约束支撑价格，副产品铟锗带来价值重估。我们预计2026年锌供给紧张支撑价格高位，能源转型打开锌长期增量空间，叠加铟、锗等战略小金属的伴生，锌矿企业估值有待提升，关注驰宏锌锗、金徽股份。
　　风险提示：锌下游需求不及预期风险。副产品价格大幅波动风险。再生锌供给超预期风险。研报信息更新不及时风险。