策略专题报告：《新兴产业投资的边界》2026-09-24
　　股市的繁荣与泡沫是新兴产业波浪上行的一面镜子。金融资本既在新兴产业的落地与扩散中推波助澜，同时也在资本市场中表达对产业发展的预期。然而，金融资本的收益模型却与产业资本存在本质区别，产业资本赚取新兴产业的盈利收益，而金融资本却赚取新兴产业盈利预期变化的溢价，即资本利得。这使得金融资本在定价中总是不可避免的蕴含未来的盈利预期。金融资本适度参与新兴产业的发展有助于新技术、新产能和新商业模式在经济范式中的落地与扩散，这对于经济的新陈代谢和结构转型有十分积极的意义；但当金融资本过度“燃烧”未来盈利预期时，这又会使得新兴产业趋于金融化，进而加大远期叙事的实现难度和财务脆弱性。当越来越多的FOMO投资者借助金融资本在市场中表达乐观预期时，一些难以实现的“故事”便会被定格在K线之中，股市泡沫因此形成。
　　“科网”的回响：泡沫形成于产业金融化与海外投资者的乐观表达。1990s电信互联网革命起源于浏览器技术的突破与美国电信准入规则的主动求变。在产业革命初期，金融资本是产业发展的重要“燃料”，美国财政减税+预防式降息共同降低了借贷成本，金融资本大举涌入新兴产业，提高了美国企业的投资率、并促进了研发与创新。但随着1998年美国IPO融资热度指标创下历史最高水平、科技IPO盈利企业占比降至历史冰点，资本市场出现了明显的过热特征。与此同时美国产业金融化程度也达到了警戒水平，随着互联网初创企业并购的兴起，美国非金融企业金融资产净收购额大幅增长，占投资总额的比超过了70%，企业资本开支对融资的依赖度也与日俱增。金融资本的供给者也出现了分化迹象，1996年在格林斯潘提示“非理性繁荣”后，美国金融机构权益敞口保持谨慎，但海外投资者则继续大幅涌入唯一分享互联网红利的美国权益市场。2000年股市泡沫在全球利率回升和互联网远期叙事的终结下破灭。
　　定位当下：A股整体泡沫程度较轻，局部存在微观结构问题的股票需要一些时间消化。A股非金融企业金融资产占比并不高，但新兴产业资本开支对融资的依赖度已升至历史高位，需关注资本开支持续性。尽管二级市场出现一定的过热迹象，但资本市场融资规模并不极端；与此同时，重要股东减持规模占流通市值比重偏低，个人投资者参与度并未达到历史泡沫时期水平。经历回调之后，A股前瞻估值已经偏低且科技制造景气增长仍在加速。综上，我们认为A股整体泡沫程度较轻，局部存在微观结构的股票估值调整已经比较充分，还需要时间消化交易侧压力，彼时股价有望再度走强。
　　投资策略：攻守兼备，AI产业增配国产链与紧缺环节。与市场悲观共识不同，我们认为A股微观结构问题仅存在于局部科技龙头，且个人、机构与大股东交易行为尚未出现明显分歧，我们建议适当分散配置，同时依旧看好AI产业驱动的科技板块配置机会，建议聚焦受益于国产AI实力提升和政策发力的国产算力链，推荐：国产芯片/半导体设备及材料，以及产业议价能力边际上升的硬件和材料等紧缺环节，推荐：通信设备/PCB及上游材料。
　　风险提示：全球流动性出现超预期紧缩；AI商业化以及数据中心投资进展不及预期；历史规律失效。