数日来，美伊海上“循环报复”显著升级。当地时间9月9日，霍尔木兹海峡、曼德海峡冲突同步升级，催动国际油价快速上涨。我们判断，中期选举前美伊大概率延续“反复拉锯、有限交火”，特朗普预告选后终战、重新定义胜利叙事，或在为冲突“烂尾”预先铺垫。中期选举前，国际油价大概率维持高位波动，中期选举后油价走势则取决于“战争结束”的方式。
　　本轮冲突新特征：转向经济目标、扩围至“双海峡”、形态高频化
　　打击对象从军事设施转向油轮商船等经济目标，博弈范围从霍尔木兹海峡扩展至阿曼湾、阿拉伯海直至曼德海峡，冲突形态从谈判拉锯转为高频海上循环报复。美方“以战施压、以压促变”，以切断“影子船队”运力升级经济封锁；伊方“以拖待变、以议题换空间”，开出较难兑现的终战条件并新设海上“制裁区域”，以海峡为制衡筹码的战略内核未变。
　　美伊战略调整：美方“以战施压”，伊方“以拖待变”
　　美伊战略调整呈现美方“以战施压”，伊方“以拖待变”的对峙格局，或在为中期选举前后的下一阶段博弈储备筹码。美方“以战施压、以压促变”，经济封锁、外交收紧、军事备战多线并进。经济上制裁进入加速实施阶段，次级制裁扩展至第三国银行与伊朗航空业，外交上推动国际原子能机构理事会将伊朗核问题提交联合国安理会，军事上延长中东部署至2027年，保留战争升级选项。伊方“以拖待变、以议题换空间”，议题化博弈有所升级但以海峡为制衡筹码的战略内核未变。5项终战条件或是为抬高美方结束冲突的成本，新设海上“制裁区域”或是为扩大博弈空间。
　　美国中期选举前走向：有限交火大概率延续，“烂尾”铺垫或已现
　　大概率延续“反复拉锯、有限交火”。选情约束下，特朗普中选前可能不会主动寻求全面升级。预告选后终战、提出“不局限于核协议”的胜利叙事并酝酿新版中东战略，则表明其或在为冲突“烂尾”进行前期铺垫。但同时还维持战略威慑，保留经济施压、有限军事行动、全面升级等所有选项。中期选举后关注不战不和消耗战、下调胜利目标、单方面宣布胜利、全面升级4种可能“烂尾”路径。
　　风险因素：以色列战略冒进、国际油价失控、伊朗经济恶化
　　10月27日以色列议会选举，内塔尼亚胡若败选或面临司法压力，或应警惕其选前对伊行动的风险；11月3日美国中期选举，高通胀与美军伤亡冲击选情，若油价失控，特朗普或存在提前宣布“胜利”或大幅升级冲突的可能；伊朗经济承压加剧，以军事冒进对冲经济压力的可能性亦有所上升。
　　国际油价影响：中选前或高位波动，中选后取决于“战争结束”方式
　　“暗航”运力承压或将加大供给冲击，近期部分原油进口大国需求回升也使缓冲消退，叠加旺季需求将至和全球库存吃紧，中期选举前，国际油价大概率维持高位波动，中期选举后油价走势则取决于“战争结束”的方式。若美方单方面宣布胜利且无法恢复海峡正常化，油价或将在急跌后长期处在高于战前价格区间；若冲突走向全面升级，参照4月霍尔木兹海峡封锁期间126美元/桶的峰值，不排除进一步冲高的可能。
　　风险提示：以色列战略冒进超预期；油价失控超预期；伊朗经济崩溃风险加剧；霍尔木兹海峡“暗航”中断超预期；曼德海峡航运中断超预期。