上半年归母净利润同比增长49%，白音华煤电资产注入顺利落地。根据26年中报，上半年营业收入239亿元，同比+20.0%（调整后），归母净利润和扣非归母净利润分别为52.9亿元/40.4亿元，同比分别+49.1%/+48.2%（调整后），收购白音华煤电100%股权已于26年5月顺利完成，上半年贡献净利润18.3亿元（期初至合并日5月12日贡献非经常性损益12.1亿元）。公司上半年电解铝价格提升及煤铝销量增加，盈利大幅增长，不过所得税费用率从约20%提升至约25%略有拖累。
　　上半年吨煤毛利和吨铝毛利同比分别增长12%和102%。根据中报，煤炭：上半年公司原煤产销量分别为3111万吨/3104万吨，同比+7%/+10%。吨煤收入、成本和毛利分别为184元/75元/109元，同比分别+4%/-5%/+12%；有色：上半年电解铝销量71万吨，同比+8%。吨铝收入、成本和毛利分别为21189元/12740元/8449元，同比分别+20%/-6%/+102%。电力：售电量96亿千瓦时，同比+2%，其中火电和新能源售电量分别+1%/+3%。
　　公司电解铝业务量价齐升，扎铝二期于6月末投产。公司电解铝产能已达161.53万吨。根据国家电投集团官网，子公司霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目已于6月30日实现全容量投产，共建设264台500kA电解槽，配套65万千瓦风电和10万千瓦储能项目，上半年霍煤鸿骏净利润从10.1亿元提升至22.6亿元，贡献增长约12.5亿元。此外，白音华煤电电解铝产能40.53万吨，下半年铝价预计总体位于高位，加上产能增长，电解铝盈利弹性有望进一步体现。
　　盈利预测与投资建议。公司业绩稳健，煤电铝内生外延具备成长性。根据公司中报，并购白音华煤电新增煤矿产能1500万吨/年、电解铝产能40.53万吨/年及电厂等业务，公司煤电铝一体化优势进一步发挥，目前在产产能包括6300万吨煤炭、252万千瓦坑口火电厂及60万千瓦热电厂、161.53万吨电解铝及自备电厂、新能源装机规模738万千瓦。预计26-28年归母净利润分别为84.6/87.5/90.4亿元，参考可比公司，给予公司26年12倍PE，对应合理价值32.46元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。需求可能低预期，煤铝价格下跌，新能源消纳压力加大等。