行业判断：常温修复，低温挖掘结构性机会。
　　常温方面：①常温白奶受送礼替代及外卖大战影响连续两年下滑，2026年环比略有改善，预计降幅有望收窄并逐步企稳。②常温酸奶行业经历多年下滑已经到了基础盘体量，预计2026年下滑幅度进一步收窄。
　　低温方面：①当前我国鲜奶市场发展不平衡，消费力更强的区域鲜奶渗透率更高，核心及省会城市渗透率达50%，但较海外发达市场仍有较大挖掘潜力。同时，随着冷链、仓储、渠道逐步下沉，将激发各地级市、县级市的鲜奶市场增长潜力，对标国内发达区域，下线市场有50%+的渗透率提升空间。②低温酸奶行业呈现鲜明结构性分化：传统风味低温酸奶规模收缩、增长乏力，而0蔗糖、0添加、益生菌、高蛋白等功能化、健康化细分赛道凭借消费升级、健康诉求提升实现逆势高增，成为行业核心增长引擎。
　　收入端：大单品、新渠道齐发力，潜力市场持续突破。
　　①大单品策略：低温引领，鲜酸双强。公司低温鲜奶产品差异化定位，“24小时”、朝日唯品、今日鲜奶铺等拳头产品表现可圈可点，测算其市占率从2016年的3.4%稳步提升至2025年的9.8%。低温酸奶在产品创新、渠道布局、营销打法上均有突破，预计2020-2025年CAGR约中高个位数，在行业整体表现平淡的背景下逆势成长，活润对标简醇成长潜力足，唯品突破山姆渠道、爆款产品频频出圈。
　　②区域逻辑：优势市场稳扎稳打，潜力市场加速拓展。西南、西北为传统优势市场，成熟区域增长放缓，公司积极改革调整，2025年已有成效，趋势向好。华东、湖南、华南等地快速成长，区域子公司市占率逐步提升，近年来增长势能领跑。
　　③渠道打法：核心DTC构筑壁垒，新兴渠道势能强劲。一方面，DTC渠道销售稳定性强，利润率更高，公司深耕发力；另一方面，公司总部设立重客中心直接对接八大全国化新兴渠道，全面推动会员商超、零食量贩、即时零售等新渠道高速发展。
　　利润端：盈利能力提升路径清晰。
　　①结构升级：公司低温板块增势更快、盈利能力更强，假设低温液奶保持双位数增长、常温液奶企稳回正，预计结构优化拉动毛利率同比提升约0.3-0.4pct。
　　②子公司视角：根据当前各子公司的净利率水平，结合消费市场特征，开源、节流并举实现净利率提升。唯品、川乳、三牧净利率有望在现有高个位数的基础上稳步提升至双位数，夏进改革持续推进有望带动净利率重回高个位数至双位数的历史峰值水平，琴牌、双峰、白帝、双喜、南山等子公司净利率有望达到一梯队水平。
　　③奶价波动：一方面，公司拥有稳健的生乳供应链，自有奶源占比近60%，能一定程度降低原奶价格波动的影响。另一方面，预计26H2原奶价格步入温和上涨通道，竞争格局改善对冲成本端扰动。此外，预计随着原奶价格、牛肉价格回升，公司非经科目存在进一步改善空间。
　　盈利预测与估值：公司竞争力持续提升，低温赛道差异化定位具备成长潜力，预计将继续保持优于乳品行业的增速；2023年提出五年规划，即2027年净利率5年倍增，预计有望提前达成，结构拉动盈利能力持续提升。预计2026-2028年营收分别为118.02/125.25/131.63亿元，同比+5.1%/+6.1%/+5.1%，归母净利润分别为8.58/10.37/11.69亿元，同比+17.3%/+20.9%/+12.7%，对应2026年9月9日收盘价，PE为15.2/12.6/11.2X，维持“增持”评级。
　　风险提示：鲜奶行业发展不及预期，行业竞争加剧，原料价格上升风险，食品安全问题