事件：中国人保披露2026年中报业绩，集团保险服务收入和集团净利润分别同比增长2.4%和38.8%至2869亿元和498亿元，集团净资产较年初增加9.8%至4614亿元，集团总投资收益率同比提升1.1pp至3.7%，集团净投资收益率同比提升1.7pp至11.2%，中期每股派息同比增加46.7%至0.11元，股息增速快于净利润增速。中国人保业务数据和派息数据均超出市场预期，表现良好。
财险：综合成本率明显改善，非车险综合整治效果可期
1、2026上半年公司财险业务原保险保费收入同比增长1.3%至3275亿元，市场份额稳定在33.3%的较高水平，其中车险和非车险原保险保费收入分别同比增长0.1%和2.3%，非车险业务中，个人业务（我们认为主要是个人健康险、家财险等）快速发展，实现保费收入315亿元，同比增长18.2%，对财险保费的贡献度同比提升1.4pp至9.7%。展望未来，我们认为在家庭车辆保有量逐步提升，个人非车险结构转换，新经济（如科技、网络）保险供给增加等因素下，公司的原保险保费收入增速动能有望逐渐恢复。
2、2026上半年公司财险业务的综合成本率（COR）在去年同期较好基数下同比优化0.8个百分点至94.5%，表现优秀。其中车险综合成本率在综合费用率下降1.2pct的带动下优化至93.5%，非车险中意外伤害及健康险的综合成本率同比下降2.8个百分点，企业财产险则是综合成本率同比显著下降3.5个百分点。
3、我们基于下述多个因素继续看好公司未来的COR趋势：
a)车险方面：我们继续看好车险业务综合费用率的下降，一方面，我们认为车险“报行合一”政策的推动和落地是个循序渐进的过程，全国各地的进度或有不同，多个省市的执行力度或将持续增强，另一方面AI等数字化技术或能提升车险运营的效率；同时公司加大对优质的家自车的业务获取力度，2026年上半年家自车的续保率同比上升2.1pp至78.7%。
b) 25年末启动的非车险综合治理效果或逐渐显现。当前已经有企财险、安责险和雇主责任险三大险种完成重新备案，且从公司2026上半年经营情况来看，企财险和责任险的综合费用率已经分别同比下降1.1pct和2.6pct，效果已经有所体现。2026年8月国家金融监督管理总局发布《非车险综合治理行动方案》，我们认为近期更多非车险险种或将重新备案和展开综合整治，有利于公司非车险综合成本率的持续下降。
4、公司2026年6月末的未决赔款准备金净额较年初增长9%至2228亿元，增速较快，且未决赔款准备金提取比例较年初提升了3.3pp,这显示公司风险计提较为充分，利润蓄水池较为丰厚。
寿险：长缴费期限的期交保费增长强劲，渠道转型向优向新
1、2026上半年公司寿险业务十年期及以上首年期交保费同比增长95.4%至18.8亿元，带动期交保费占比同比提升4.0pp至83.5%。
2、公司渠道转型向优向新。以个人保险渠道为例，新型的职域经营业务实现强劲增长，职域经营首年期交保费4.3亿元，同比增长144.5%，互联网业务高速发展，首年保费收入31亿元，同比增长26%。
3、合同服务边际增长较快。公司寿险业务2026上半年合同服务边际较年初增长7.3%至1121亿元，自2023年底以来已经累计增厚48%，利润蓄水池的积累较快。
健康险：净资产增速较快，渠道生态不断优化
1、2026上半年公司健康险业务期交保费收入同比增长20.0%至181亿元，净利润维持在50余亿元的较高绝对值，拉动净资产在上半年增厚16.9%至281亿元。
2、渠道生态不断优化。以健康管理服务为例，2026上半年为集团客户提供各类服务540万人次，实现服务收入同比增长17.4%至2亿元。
投资：上半年投资操作高效率，总投资收益同比大幅增长
1、2026上半年公司总投资资产较年初增加5%至2万亿元，其中权益基金和股票仓位占比较年初增加2.1pct至15.4%。2026上半年公司未年化总投资收益率同比提升1.1pp至3.7%，带动总投资收益同比增长60%至663亿元，我们认为公司在权益仓位提升幅度有限的情况下实现投资收益的大幅增长，或得益于交易操作的高效率，显示了较强的组合配置能力。
2、公司各细分项投资情况均较为理想。以OCI股票投资为例，其上半年OCI股票规模增加19%，权益资产的股息和分红收益额同比增速则达到了35.6%；以TPL股票投资为例，其上半年TPL二级权益净值增长率达到了22.2%，跑赢中证800指数11.1pp。
盈利预测与评级：公司2026上半年主要财务指标和分红情况良好，压舱石的财险业务综合成本率同比改善0.8pp，寿险在职域和互联网等新兴渠道上发展向好，健康险业务净资产积累迅速，投资方面总投资收益率同比大幅增长，为净利润的动能做出贡献。我们看好公司财险业务在非车险综合整治深化的背景下综合成本率的持续改善，看好公司寿险业务和健康险业务利润蓄水池的增长动能。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为537/604/702亿元，同比增速分别为15.2%/12.4%/16.2%，2026-2028年每股内含价值为9.2/10.4/11.7元，当前股价对应PEV估值为0.87/0.77/0.68倍，维持“买入”评级。
