事项：
　　公司披露2026年半年报，26H1实现营收35.43亿元，同比增长10.01%，实现归母净利润1.91亿元，同比下降49.57%，扣非归母净利润1.90亿元，同比下降48.17%。单2季度实现营收18.99亿元，同比增长9.10%，归母净利润0.6714亿元，同比下降61.38%，扣非归母净利润0.6607亿元，同比下降60.8%。
　　评论：
　　主粮驱动增长，直销渠道持续扩张。1）分产品来看，公司宠物零食营收为11.59亿元，同比下降10.43%，呈现收缩态势；毛利率35.24%，同比下降2.24pct。宠物主粮营收23.32亿元，同比增长23.87%，占比65.82%，同比增加7.4pct；毛利率42.57%，同比下降3.66pct。毛利率下滑主要由于原材料价格上涨、汇率、关税影响。2）分销售模式来看，公司直销营收14.52亿元，同比增长19.98%，主要由于阿里系及抖音旗舰店销售放量（收入10.47亿，同比增加18.38%）；占主营业务收入比重同比从37.73%升至41.17%，渠道结构持续优化。
　　业务推广投入增加，汇率波动拖累财务费用。26H1销售费用8.60亿元，同比增长26.43%，销售费用率同比提升至24.3%，主要系职工薪酬增加、电商平台业务推广费及销售服务费增长。财务费用3569万元，同比大幅增长约4771万，主要系汇率波动导致汇兑损失。综合影响下，公司26H1归母净利率同比下降6.4pct至5.4%，整体毛利率同比下滑约2.7pct至40.1%。
　　多品牌矩阵加速成型，品牌战略系统性升级。2026年3月，公司旗下核心品牌麦富迪召开“解码天性·更懂犬猫”品牌战略升级发布会；弗列加特推进鲜肉精准营养技术升级；霸弗发布丛林健康力模型，重新定义品牌健康；5月新增康弗聚焦处方粮方向，6月拟收购K9 Natural持有的专用于在中国大陆运营“NPFG”品牌，意在形成中高端、高端、超高端、处方粮专业线的完整梯队。科研方面，与AAHA美国动物医院协会合作推动临床营养标准落地，与中国农业大学、新华网联合发布《弗列加特鲜肉精准营养红皮书》。品牌战略层面，公司剥离低质低效流量，推动整体获客成本下降；7月弗列加特受舆情影响，公司主动调整品牌下半年投放节奏，优先恢复客户信任，截止至8月底舆情控制已获取实质性成效。预计随着流量结构与渠道结构调整逐步到位，自有品牌收入增速有望修复并保持增长。
　　投资建议：我们认为在行业由高速成长向高质量发展的转型期，乖宝作为头部企业，主动调整流量结构、提升品牌打造权重，是该阶段难而正确的战略，其品牌张力与成长逻辑未变。考虑公司境外业务关税影响及品牌业务正在战略转型期，我们调整公司26/27/28年EPS预测为1.14/1.37/1.66元/股（原预测为1.93/2.57/3.05元/股）。根据DCF估值法，给予目标价为42元/股，对应27年30.6倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内市场竞争加剧、自有品牌拓展不及预期、原材料价格波动、汇率波动、国际政治经济环境变化。