百融智能1H26收入9.14亿元（同比：-43%），归母净利润-3.20亿元（1H25：1.90亿元）。收入下滑主要因监管规范落地后，部分成熟业务信贷客户暂停相关产品运营。其中AI决策和其他业务收入分别下降26%和62%；AICC业务则增长52%，增速较快但规模尚小，仍不足以弥补成熟业务缺口。上半年最值得关注的点在于更加明确地向泛行业AI转型，信贷场景之外的AICC新场景业务收入同比提升195%，初步验证了公司在泛行业场景下的模型能力。尤其是在物流场景有重要进展，公司的硅基员工开始承接查件咨询、派件异常及投诉反馈等工作，每日处理量由初期的1,000通提升至超1.5万通。公司成熟的AI决策类业务受到了监管收严的影响，但相对有韧性，上半年核心用户数量同比减少26家至141家，但核心客户的平均收入同比仅略收缩3%至221.5万元，客户留存率降低2pct至96%。整体看，受外部环境变动影响，公司业务仍在转型的阵痛期，但同比增长31%的研发开支显示了泛行业AI转型的决心，后续关注业务扩张速度和盈利性，“买入”。
　　业务口径调整，转型路径更清晰
　　公司将原MaaS、BaaS金融云和保险云重新划分为AI决策、AICC新场景、AICC信贷场景及其他业务。AI决策主要对应原MaaS，以模型和评估结果支持机构决策。AICC信贷场景包含原BaaS金融云的部分收入，以AIVoiceGPT服务信贷产品营销与运营。AICC新场景将AICC技术拓展至物流、航空、券商、银行、运营商和车险等行业。其他业务主要包括原BaaS保险云，及BaaS金融云中部分受监管影响较大的业务。受到外部环境变动影响，公司过往的成熟业务面临挑战，叠加AI行业快速发展，公司以AI语音机器人为切入点，向非信贷领域的新场景AICC业务转型。为配合转型，公司重新按业务属性、服务类型及应用场景重分类，财报更加友好，便于投资者观察公司转型的节奏。
　　AI决策：核心客户数量下降但平均收入有韧性
　　AI决策业务1H26收入3.72亿元（同比：-26%），主要因少数中小金融机构受信贷监管变化影响，业务量及API调用量减少。期内核心客户数为141家，同比减少26家。不过核心客户平均收入221.5万元（同比：-3%），留存率同比下降2pct至96%，头部客户需求仍相对稳定。核心客户收入占比由76%升至84%，银行及互联网平台机构核心客户收入2.12亿元（同比：+1%）。该业务以风控审批硅基员工为主要形态，用于贷前审批，并正向贷后风险监测及管理延伸，主要按API调用量或年费收费。我们认为AI决策业务是公司的基石业务，为利润及现金流提供支撑，助力公司转型。
　　AICC：信贷场景贡献主要收入，新场景加快落地
　　AICC业务1H26收入1.66亿元（同比：+52%）。其中，AICC信贷场景收入1.55亿元（同比：+47%），约占AICC收入93%，主要协助金融机构就不受近期行业变化影响的信贷产品开展智能营销和运营。AICC新场景收入1,126万元（同比：+195%），已覆盖物流、航空、券商、银行、运营商及车险等行业。7月物流标杆客户的单日处理量由上线初期不足1,000通增至超过1.5万通。8月已签约及进入合同流程的券商客户达13家，某头部券商部署的硅基客服员工由年初约30个增至约210个。物流及券商样本显示部分新场景已进入实际部署，关注后续扩张和盈利情况。
　　盈利预测与估值
　　公司业务转型稳步推进，我们维持26/27/28年归母净利润预测-5.9/-1.2/1.7亿元，维持目标价至7.8港币，基于DCF估值法（权益成本：8%）。
　　风险提示：监管波动；行业竞争加剧；核心客户收入扩展和费用管控失败