核心观点
　　事项：2026年8月25日，三七互娱发布26年中报，26H1公司营收72.7亿(yoy14.3%)，同比下滑《寻道大千》等产品流水自然回落，同时25 Q4及今年上线的《生存33天》《RO仙境传说：世界之旅》《Last Asylum:Plague》等多款游戏仍处于引入期，流水贡献暂未稳定。26H1毛利率77.1%（yoy+0.4pct)，归母净利润17.7亿（yoy+26%)，主要系销售费用控制下降及投资收益增长。
　　 SLG游戏全球矩阵拓展，《Last Asylum》、《ZRoute》持续上量。司中世纪题材策略游戏《Last Asylum: Plague》自2026年上线以来，覆盖全球137个国家及地区，并在欧美、俄罗斯、韩国等重点市场维持良好表现，跻身Sensor Tower 6月中国出海手游收入榜第16名。新生存题材SLG新作《ZRoute: Redemption》上线海外地区，验证了“超休闲玩法前端获客+SLG中重度玩法后端留存”这一产品模型在多元市场的可复制性，成为公司SLG产品赛道上又一重要产品。我们预期二者具备长周期潜力，有望成为《Puzzles ＆ Survival》之后公司全球长线支撑产品。
　　产品矩阵充沛，Q3上线多款新游。公司旗下《织梦森林》《爪爪大乱斗》《荒无之下》《斗破：莫欺少年穷》《斗罗大陆：传承》《斗破苍穹：斗帝之路》《赘婿》等多款产品已陆续上线，有望贡献Q3增量。
　　持续维持较高分红，积极回报股东。26H1现金分红总额达6.8亿元，占公司归母净利润约39%，维持较高的分红比例。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预期26年公司在自研项目品类多元化有所优化，随着储备项目上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我们预测公司26~28年归母净利润为36.31/40.43/41.61亿（26~28前值为35.34/41.64/44.86亿，因根据游戏上线进度、投放数据调整收入、毛利率、费率、投资收益等，从而调整盈利预测），我们根据可比公司26年调整后平均P/E 14X，给予公司目标价22.96元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险