事件:
　　（1）公司于2026年8月25日发布2026年半年报，2026年上半年营业收入72.75亿元，同比下降14.28%；归属于上市公司股东的净利润17.66亿元，同比增长26.14%，2025年同期为14亿元；扣非净利润10.16亿元，同比下降26.74%。
　　（2）分红：公司披露2026年半年度利润分配预案，拟向全体股东每股派发现金红利0.10元（含税），合计拟分红约2.2亿元，占2026H1归母净利润约12.4%。
　　投资要点:
　　新老产品周期切换阶段，海外业务成为主要增长来源
　　（1）收入端：2026H1营业收入72.75亿元（yoy-14.28%），2026Q2营业收入35.5亿元（yoy-16.33%）。公司披露收入变动主要受运营的游戏产品所处生命周期不同影响，《寻道大千》等长线运营产品流水自然回落，同时2025年四季度及本年度上线的《生存33天》《RO仙境传说：世界之旅》《Last Asylum: Plague》等多款游戏仍处于引入期，流水贡献暂未稳定。分地区看，2026H1境内营业收入42.54亿元（yoy-26.18%），境外30.21亿元（yoy+10.9%），境外收入占比提升至41.53%（yoy+9.43pct），为公司历史最高水平。
　　（2）费用端：2026H1销售/管理/研发费用分别为37.64/2.84/3.91亿元（yoy-14.64%/-4.33%/+15.88%）；分季度看，2026Q2销售/管理/研发费率分别为53.10%/4.14%/5.69%（yoy+6.15/+1.19/+1.73pct）。2026H1销售费用同比下降主要系公司对进入长线运营期的《英雄没有闪》《时光大爆炸》《时光杂货店》等游戏主动优化投放策略，减少流量投入。研发费用同比增长主要系研发人员数量增加。
　　（3）利润端：2026H1营业利润22.49亿元（yoy+38.68%），归母净利润17.66亿元（yoy+26.14%），扣非归母净利润10.16亿元（yoy-26.74%）。归母与扣非的差异主要来自投资收益：2026H1投资净收益10.16亿元（上年同期0.62亿元），占利润总额45.22%，其中权益法核算的长期股权投资收益9.71亿元，系2026年H1智谱股价变动导致联营企业公允价值变动收益上升所致。2026Q2归母净利润8.93亿元（yoy+4.94%、qoq+2.29%），扣非归母净利润4.06亿元（yoy-52.29%、qoq-33.44%）。主业利润受新老产品周期切换影响阶段性承压，我们判断随新品流水逐步兑现，扣非口径有望自2026Q3起环比改善。
　　新品陆续进入运营期，22款储备产品支撑后续产品周期
　　（1）新品立足全球文化背景构建产品矩阵。中世纪题材策略游戏《Last Asylum: Plague》2026年上线，已覆盖全球137个国家及地区，并在欧美、俄罗斯、韩国等重点市场维持良好表现，跻身SensorTower 6月中国出海手游收入榜第16名。自上线以来，累计用户规模已超过1500万，并已正式启动中国港澳台地区市场拓展，有望成为公司SLG赛道的另一款长青产品。自研MMORPG《RO仙境传说：世界之旅》自中国港澳台地区上线后最高登上当地主要应用商店免费榜及畅销榜第一，2026年7月已在东南亚地区正式上线。自研生存题材RPG《生存33天》1月持续位居微信小游戏、抖音小游戏畅销榜双榜榜首，一季度保持双平台畅销榜前五。生存题材SLG新作《ZRoute: Redemption》上线海外，验证了“超休闲玩法前端获客+SLG中重度玩法后端留存”产品模型在多元市场的可复制性。
　　（2）长线产品运营矩阵稳固。融合“三消+SLG”玩法的《Puzzles& Survival》已覆盖全球171个地区，截至2026年Q2全球累计用户规模超7500万、累计流水超168亿元，上线多年仍保持相对稳定的流水贡献；《Puzzles & Chaos》进入全球80余个国家和地区，在多市场跻身策略类游戏畅销排行榜前20名。国内方面，《寻道大千》通过文旅联动、电影联动及周年庆专题内容持续提升用户活跃；《斗罗大陆：魂师对决》上线第五年仍保持较稳健流水表现。
　　（3）储备产品充裕，支撑后续产品周期。公司披露后续重要储备产品合计22款（自研10款、代理12款），其中11款拟面向全球发行；按品类划分，SLG、RPG、休闲三消、休闲二合分别为7/7/3/3款，题材覆盖西方魔幻、中世纪、生存、东方玄幻、古风模拟经营等，与公司重点聚焦的SLG、MMORPG、模拟经营等赛道相匹配。我们认为，随存量产品流水逐步企稳、在线新品进入起量期、储备产品陆续上线，新老产品的阶段性错配有望逐步收敛，后续重点跟踪新品流水兑现节奏与投放强度的边际变化。
　　盈利预测和投资评级：公司储备依然丰富，阶段性错配有望修复。公司自研+代理合计22款储备产品，其中SLG/RPG/三消/二合分别7/7/3/3款。随着存量游戏流水企稳/新游起量/储备上线，新老产品错配将逐步收敛，扣非利润环比改善可期，后续重点跟踪新品流水兑现节奏。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为160.2/176.5/188.6亿元，归母净利润分别为28.34/31.78/34.76亿元，对应2026-2028年PE分别为14.26/12.72/11.63x，维持"买入谱股价变动导致联营企业公允价值变动收益上升所致。2026Q2归母净利润8.93亿元（yoy+4.94%、qoq+2.29%），扣非归母净利润4.06
　　亿元（yoy-52.29%、qoq-33.44%）。主业