张家港行26H1归母净利润、营收、PPOP同比+2.71%、-5.21%、-3.73%，增速较26Q1分别+0.20pct、-0.78pct、-5.21pct。1-6月年化ROA、ROE分别同比-0.02pct、-0.22pct至0.88%、9.74%。虽然公司营收仍受非息收入回落拖累，但负债成本改善、费用压降及信用减值损失下降支撑利润保持正增长，维持“买入”评级。
　　对公驱动扩表，负债成本改善
　　6月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+6.0%、+7.5%、+6.8%，增速较26Q1分别-1.7pct、-0.7pct、-1.3pct，规模保持较快增长，但信贷增速边际有所放缓。26H1贷款较25年末增加87亿元，对公/零售/票据增量占比分别为83%/3%/14%，信贷投放主要由对公贷款驱动；母行涉农及小微贷款较年初增加77亿元，普惠型小微企业贷款增速为9.4%，小微业务定位延续。26H1净利息收入同比-0.3%，增速较26Q1-1.1pct。26H1净息差1.35%，环比持平，生息资产收益率、计息负债成本率分别较25年末-26bp、-26bp至2.73%、1.53%；存款成本率较25年末-27bp至1.47%，负债端降本基本对冲资产收益率下行压力。6月末存款活期率较25年末-1.5pct至19.8%，公司、个人定期存款分别较25年末+22.4%、+8.8%。
　　中收有所修复，成本压降支撑盈利
　　26H1非息收入同比-12.5%（26Q1：-11.8%），债市相关收益高基数回落是主要拖累。26H1中间业务收入同比+16.0%（26Q1：+23.3%），同比改善更多来自支出压降：手续费及佣金支出同比-30.7%，手续费及佣金收入同比-7.5%。代理业务、电子银行、结算手续费收入分别同比-7.0%、-8.4%、-13.5%，其他手续费收入同比+1.1%。26H1其他非息收入同比-14.2%（26Q1：-14.7%）。投资收益、公允价值变动收益、汇兑收益分别同比-7.8%、-48.8%、-94.9%，其中投资收益下降主要源于持有收益回落，公允价值变动收益下降主要因为资产基数较高。26H1业务及管理费同比-9.4%，成本收入比同比-1.23pct至26.64%，费用管控有效缓释利润压力。
　　资产质量整体稳健，信用成本压降支撑盈利
　　6月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、325%，环比持平、+4.4pct，资产质量保持稳定，风险抵补能力仍较充足。关注率较25年末-15bp至1.15%；逾期90天以上贷款/不良贷款较25年末+2pct至90%。26H1信用减值损失同比-18.7%，减值计提下降仍是利润增长的重要支撑。零售信用减值损失同比+52.3%至4.67亿元，而对公信用减值损失同比-75.8%至1.33亿元，分部间减值表现明显分化，零售端风险压力有所上升。26H1不良生成率同比降低17bp至0.94%，年化信用成本同比降低28bp至0.84%。6月末资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为11.79%、10.64%、10.63%，较26Q1分别-1.29pct、-1.28pct、-0.10pct；总资本和一级资本下降主要受永续债赎回影响，核心一级资本保持相对稳定。
　　给予26年目标PB 0.63倍
　　鉴于净利息收入扰动，我们预测26-28年归母净利润为20/21/21亿元（较前值-3.21%/-6.33%/-9.33%）。26年BVPS预测值8.19元（前值8.22元），对应PB0.54倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值为0.52倍（前值0.52倍），公司推动小微转型，应享受一定估值溢价，但后续业绩改善趋势有待观察，给予26年目标PB 0.63倍（前值0.65倍），给予26年目标价5.15元（前值5.34元），维持“买入”评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。