本报告导读：
　　来水偏枯、煤价高位共同导致26Q2业绩承压，优质火电步入投产周期。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级：我们预计公司2026-28年的EPS为0.92/1.00/1.09元。考虑雅砻江水风光大基地的稀缺资源属性以及公司稳定分红承诺（2024-26年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年合并报表可分配利润的55%），参考可比公司估值，给予2026年18倍PE估值，对应目标价16.56元，维持“增持”评级。
　　来水、煤价共同影响，26Q2业绩承压。26H1公司营收239亿元，YOY-7.05%；归母净利35亿元，YOY-6.83%。其中26Q2营收114亿元，YOY-9.57%；归母净利14亿元，YOY-17.42%。业绩下降主因：（1）雅砻江来水偏枯导致Q2上网电量YOY-28%（雅砻江水电26Q2净利润17.4亿元，YOY-10%）；（2）煤价上行导致火电板块成本承压。根据四川省大中型水库水情披露，我们统计锦屏一级/二滩26Q3（截至8月下旬）入库流量分别YOY52%/42%，较26Q2（YOY29%/-34%）实现显著好转，有望改善三季度发电量及蓄水情况。
　　雅砻江开发加速，优质火电步入投产周期。截至26H1，公司控股装机4766万千瓦，其中水/火/风/光/储分别为2130/1307/839/421/69万千瓦。（1）截至25H1，雅砻江流域已投水电1920万千瓦，核准及在建水电372万千瓦，其中牙根一级（30万千瓦）、卡拉（102万千瓦）、孟底沟（240万千瓦）计划分别于2028/29/32年投产；牙根二级（240万千瓦）拟引入宁德时代参股开发建设，预计2035年首台投产，2036年全投。（2）公司在建钦州三期（266万千瓦）、舟山燃气（274.5万千瓦）、湄洲湾三期（266万千瓦）等优质区位火电项目，2026/2027年预计分别投产281/132万千瓦。
　　美丽中国，引领发展。结合企业可持续信息披露制度框架、上市公司信息披露相关监管规则，参考美丽中国绿色空间使用者披露指引，公司将可持续发展理念融入业务运营：将应对气候变化纳入公司发展战略，推动火电灵活性改造，提升清洁能源装机比重；推广应用先进环保治理技术，深化废水、固废规范化处置与资源化利用，实现污染物排放的有效管控与持续压降。基于公开披露的可持续发展报告，公司可持续信息披露议题较为完整、框架符合现行规范。
　　风险提示。来水偏枯风险；上网电价波动风险；煤价风险；新能源消纳风险。