国投电力发布半年报，2026年H1实现营收238.86亿元（yoy-7.05%），归母净利35.35亿元（yoy-6.83%），扣非净利34.87亿元（yoy-7.67%）。其中Q2实现营收113.72亿元（yoy-9.57%，qoq-9.12%），归母净利14.17亿元（yoy-17.42%，qoq-33.08%），归母净利润接近我们2Q26业绩前瞻报告预期区间12.58-15.70亿元的中枢14.14亿元。1H26，公司控股火电板块在市场化电价普遍同比下降，煤价上涨的压力下，仍实现了3.27分煤电平均度电净利润；水电板块在上网电量同比-17.48%的压力下归母净利润仅同比-7.18%。我们认为公司水电板块3Q26有望在来水修复的情况下实现盈利同比提升，看好雅砻江水风光一体化发展，维持“买入”评级。
　　1H26煤电平均度电净利润为3.27分
　　1H26，公司煤电上网电量同比+0.86%至208.80亿千瓦时，主要得益于国投钦州二电有效产能同比增加，其上网电量同比+55.32%。我们测算公司控股煤电子公司1H26净利润合计为6.83亿元，同比-17.95%，但由于持股比例较高子公司的盈利情况更优，上述煤电子公司合计对公司归母净利润贡献同比-7.24%至4.46亿元，对应煤电平均度电净利润3.27分，同比-0.75分，主要是火电平均上网电价（不含税，测算方法为公司半年报披露火电板块电力收入/火电板块除垃圾焚烧公司上网电量）同比-1.84分。所有煤电子公司中，国投北疆/国投钦州二电1H26度电净利润同比+2.01/+5.63分至5.35/6.97分，我们认为或主要是天津火电电价同比降幅较低、公司在广西电力现货交易表现突出以及公司煤炭成本控制较优。
　　雅砻江1H26净利润同比-7.30%，3Q26利润有望同比高增
　　1H26，雅砻江水电上网电量同比-20.07%至341.84亿千瓦时，营业收入同比-10.67%至108.68亿元，反映出上网电价或同比增长；对应净利润同比-7.30%至45.57亿元。1H26雅砻江上网电量同比大幅下降主要是：1）2025年主汛期雅砻江流域来水同比偏枯，导致部分电站水库未蓄满，影响了2026年1-4月枯水期雅砻江水电发电量；2）2026年1月-6月，雅砻江流域天然来水同比偏枯。自2026年7月，雅砻江流域来水已同比大幅转丰，我们看好雅砻江水电3Q26发电量同比大幅修复。
　　1H26公司降本增效成果显著
　　1H26，公司对联营、合营企业投资收益同比-1.83亿元（yoy-41.03%）至2.63亿元，主要是公司联营企业国投财务有限公司1H26权益法下确认投资收益为-1.62亿元，上年同期为0.73亿元。面对经营压力情况下，公司降本增效成果显著，1H26公司管理费用同比下降0.96亿元（yoy-11.10%）至7.72亿元，即便有效产能同比增加，公司财务费用同比-2.94亿元（yoy-21.42%）至10.79亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑7月以来雅砻江流域来水已同比大幅转丰，我们上调雅砻江水电2026-2028年上网电量4.32%/4.80%/4.80%，从而上调公司2026-2028年归母净利润3.17%/3.35%/3.22%至77.76/81.02/83.18亿元。基于26E火电归母净资产/清洁能源归母净利83.04/67.28亿元，参考火电/清洁能源可比公司26EPB/PEWind一致预期1.1/18.0x（前值1.1/17.7x），考虑公司沿海火电盈利水平较优，看好两河口多年调节水库为下游带来增发效益，给予公司火电/清洁能源1.4/20.0x 26EPB/PE，目标市值1462亿元，目标价为18.26元（前值17.66元，基于1.4/20.0x 26EPB/PE）。
　　风险提示：来水/利用小时数/上网电价低于预期，煤价高于预期。