全A视角下，估值消化能力继续改善。全A非金融上半年的营业收入、归母净利润同比增速分别约6.5%、15.6%，均较一季度有所提速。拆分来看，主要宽基指数的利润弹性普遍强于营收，其中以沪深300为代表的大盘股利润增长弹性强于同期的中证500和中证1000；盈利能力层面，全A非金融ROE延续修复，杠杆扩张与利润率增厚是重要支撑；行业结构层面，有色、电子、非银在营收与业绩增速上均强势领跑。
　　结构上看，盈利修复呈现三条线索：
　　一是经济结构上的“外强内弱”继续强化。二季度以来，地缘扰动在一定程度上进一步放大中国产业链比较优势，支撑出口保持高增；与此同时，国内需求整体延续偏弱运行，国内消费与投资增速均有所下滑。“外强内弱”的经济结构分化也在主导着盈利层面的分化，以AI为代表的出口链盈利增长显著强于内需主导的方向。
　　二是地缘供给扰动下的资源与材料涨价。自本轮美伊冲突以来，海峡封闭对全球资源供给形成了明显冲击，从石油到甲醇，再到电解铝等材料供应，上游资源与材料的价格中枢普遍经历明显上行，成为带动利润增速显著攀升的重要推手。石化、煤炭、有色、化工等利润增速均实现同比高增。
　　三是居民财富转移与资本市场活跃共同支撑非银业绩弹性释放。自2024年下半年开始，居民储蓄逐步释放，非银部门成为重要承接方，非银部门新增存款同比增速持续增长。这种资金部门流动对非银板块的业绩扩张形成了重要的有利基础。与此同时，A股自9.24行情以来一直保持高活跃度，成交中枢明显上移，叠加赚钱效应修复，共同支撑非银业绩弹性释放。
　　盈利改善之外，还有哪些边际变化值得关注？
　　其一，涨价对产业链利润分配的影响。中游利润率尚具韧性，下游消费压力较大。过往来看，PPI-CPI剪刀差对利润在上游和中下游之间的分配存在明显的正向关联，本轮PPI-CPI剪刀差的扩大也明显带动上游利润率的拉升，对下游消费的利润率侵蚀更为明显，但中游制造则继续保持着相对稳定的利润率水平，表明中游制造板块在成本管控和顺价能力上较以往已有所增强，背后也映射出中国制造优势和顺价能力的增强。
　　其二，利润改善能否撬动企业资本开支意愿的改善？从过往经验看，上市公司的资本开支意愿更多锚定利润增长情况，利润扩张往往将带动企业进一步的资本开支。交运、有色、计算机、银行、电子等行业的购置资产现金流的同比增速表现居前；边际上看，相较一季度，交运、有色、银行、电子、零售、军工、农牧等行业购置资产现金流均在正增的基础上继续提速。
　　展望后市，盈利修复动能尚在，关注产业链的价格传导与利润再分配。
　　业绩预期继续上修，盈利修复动能尚在。就预期而言，7月以来，全A非金融的盈利预测呈现超季节性的上修，指向上半年的盈利修复趋势有望延续。就主导盈利修复的线索看，盈利修复的动能尚存。一方面，海内外AI资本开支上行的趋势仍在延续，有望继续拉动中国配套产业链的出口和利润扩张，应用端的积极拓展也有望形成更多助力；另一方面，在存款利率趋势下行的背景下，居民财富再分配的动力与潜力尚存，有望继续支撑非银部门的业绩改善。
　　往后看，潜在的变数更多集中两点：一是地缘扰动的持续性，当前上游资源、材料的价格保持同比正增，但幅度已有所收窄。后续若地缘扰动趋缓，PPI-CPI剪刀差也有可能出现收窄迹象，进而可能带动利润在上中下游的再平衡；二是AI产业链的供求变化，当前产业供给瓶颈逐步向上游和扩产更慢的环节集中，进而影响不同环节的利润弹性释放，仍需关注产业链不同环节的产能供需变化。
　　风险提示：1、数据统计误差；2、地缘超预期恶化；3、政策超预期变化。