摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年8月27日发布的题为《Sales beat,margin pressured》的报告，飞鹤2026年上半年销售额同比增长2%，高于预期；根据中信里昂渠道调研，其在2026年上半年失去市场份额。毛利率虽有所扩张，但利润率受到销售及分销费用率上升的压力，尤其是广告费用增加。其他费用有所改善，因原奶价格进入上行周期，原生态牧业（飞鹤持有其约71%的股份）的生物资产亏损收窄。2026年上半年净利润同比下降16%。飞鹤中期股息派付率回落至72%，而2025年上半年为103%。
　　2026年上半年销售额同比增长2%，而净利润同比下降16%
　　销售额：2026年上半年销售额同比增长2%至94亿元。这好于中信里昂预期；根据中信里昂渠道调研，飞鹤在2026年上半年失去市场份额。
　　毛利：2026年上半年毛利同比增长3%至58亿元，意味着毛利率同比扩张0.4个百分点。
　　销售、一般及行政费用：2026年上半年销售、一般及行政费用同比增长9%，销售、一般及行政费用率同比扩张2.9个百分点。销售费用率同比上升1.9个百分点至36.6%，由于广告费用增加；行政费用率同比上升1个百分点至9.4%，由于员工薪资增加。
　　核心营业利润：2026年上半年同比下降12%至15亿元；2026年上半年核心营业利润率同比收缩2.5个百分点至15.9%。
　　其他费用：由2025年上半年的4.44亿元收窄至2026年上半年的3.57亿元，主要由于原生态牧业（飞鹤持有其约71%的股份）的公允价值亏损收窄至3.12亿元（对比2025年上半年：4.23亿元）。
　　净利润：2026年上半年净利润同比下降16%至8.37亿元，2026年上半年净利率下降2个百分点至8.9%。
　　零售POS：截至2026年6月降至6.7万，而截至2025年12月为7万。
　　飞鹤于2026年上半年，公司总计举办约33万场线下面对面研讨会。
　　中期股息：宣布每股0.0828港元，约占2026年上半年净利润的72%（对比2025财年：103%）。
　　催化因素
　　关键催化因素包括出生人数反弹、婴幼儿配方奶粉市场竞争缓和、新产品推出、随着品牌资产增强和终端消费者价格管控改善而带动销售反弹，以及好于预期的股息派付。展望未来，渠道库存过程以及未来潜在的库存水平调整可能是关键观察点。
　　投资风险
　　关键风险包括出生人数下降快于预期、中国内地消费降级差于预期、新产品表现及其数字平台销售扩张慢于预期、为维持适当市场份额而在品牌和渠道上的投资高于预期，以及股息派付低于预期。
　　公司概况
　　飞鹤是中国最大且最知名的中国婴幼儿配方奶粉（IMF）品牌。飞鹤目前在中国IMF市场排名第一，市场份额为19-20%。其主要生产和销售高端婴幼儿配方奶粉——包括超高端星飞帆以及其他超高端和高端产品系列。其也生产和销售面向更注重成本消费者群体的常规婴幼儿配方奶粉产品。飞鹤在其所有产品中均使用鲜奶作为主要原料，并且仅使用湿法混合喷雾干燥生产工艺来制造其婴幼儿配方奶粉产品。