公司发布2026年中报，单Q2实现营收61.2亿元（-17.7%），归母净利润10.6亿元（-43.1%），业绩大幅下滑、符合此前我们的预期、Q2起公司开始主动调整、不再强制执行销售目标玻汾、老白汾调整去库存，省内市场加速调整。Q2费投力度加大助力动销，盈利能力阶段性承压。
　　Q2收入/利润-18%/-43%大幅下滑，如期开启调整。26H1公司实现营收/归母净利润分别为210.4/64.4亿元，同比-12.2%/-24.3%。单Q2实现营收61.2亿元（-17.7%），归母净利润10.6亿元（-43.1%），业绩大幅下滑、符合此前我们的预期、Q2起公司开始主动调整、不再强制执行销售目标。截至26H1，合同负债66.6亿元，环比减少12亿。单Q2销售收现57.5亿元（-17.1%），经营性现金流净额-16.0亿元（净流出增大），现金流及预收款表现承压。
　　玻汾、老白汾调整去库存，省内市场加速调整。分产品看，26H1汾酒/其他酒类收入分别206.2/3.1亿元，同比-11.8%/-35.1%，全系产品调整、玻汾加速去库、预计青花系列下滑双位数（20、25略增长）、收入占比四成以上，巴拿马基本持平，占比一成以上，老白汾下滑20%+，占近两成，玻汾下滑双位数以上，占比25%左右。分区域看，H1省内/省外收入分别79.4/130.0亿元，同比-9.1%/-14.2%，Q2省内/省外收入分别18.5/42.0亿元，同比-30.1%/-11.5%，Q2单季度省内加速下滑、释放此前的渠道压力、省外延续下滑态势；H1省内/省外汾酒经销商同比-10/+11家，省内经销商结构调整，省外仍在市场开拓。
　　Q2费投力度加大助力动销，盈利能力阶段性承压。盈利能力方面，26H1公司毛利率75.4%，同比-1.3pct；单Q2毛利率76.3%，同比+4.4pct，单季度控货结构改善、带动毛利率提升。26H1税金/销售/管理费用率分别17.8%/12.4%/3.1%，同比+1.4/+2.5/+0.5pct；单Q2税金/销售/管理费用率分别24.0%/21.2%/5.3%，同比+1.7/+9.7/+1.0pct，Q2费用投放力度显著加大、助力渠道动销、26H1广告及业务宣传费18亿，同比+20%，26H1归母净利率30.6%，同比-4.9pct；单Q2归母净利率17.3%，同比-7.7pct。
　　投资建议：如期开启调整，关注27年出清后的成长机会，维持“强烈推荐”投资评级。汾酒Q2如期开启调整，此前用于调节的玻汾、省内市场，在Q2均开启了大力度的调整，公司经营方向有了较为明显的转向，更注重渠道健康而非单纯业绩增长，预计后续2个季度仍延续调整态势，27年有望触底回升。我们下调26-28年每股收益至7.17元、7.82元、8.68元，当前对应2026年17倍PE，考虑到公司品牌势能的延续及区域扩张潜力，看好27年充分调整后的成长性投资机会，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期、批价修复受阻、库存消化偏慢、费投效率不及预期等。