26Q2报表继续出清，现金流有所承压。26H1公司实现营收210.4亿元、同比-12.2%，归母净利润64.4亿元、同比-24.3%。26Q2营收61.2亿元、同比-17.7%，归母净利润10.6亿元、同比-43.1%，营收+△合同负债同比-35.9%、降幅较大主要系26Q1合同负债基数较高。26Q2末合同负债为66.6亿元、同比/环比+6.8/-12.5亿元。26Q2销售回款为57.5亿元、同比-17.1%；经营净现金流为-16.0亿元、同比-53.1%。
　　产品结构下移和费用率提升拖累净利率。26H1毛利率75.4%、同比1.3pct、预计主要系产品结构下移影响，销售费用率12.4%、同比+2.5pct，管理费用率3.1%、同比+0.5pct，净利率30.7%、同比-4.8pct。26Q2毛利率76.3%、同比+4.4pct、预计主要系产品结构阶段性变化，销售费用率21.2%、同比+9.7pct，管理费用率5.3%、同比+1.0pct，净利率17.4%，同比-7.7pct。
　　青20和玻汾势能预计保持相对良好。分品牌看，26H1汾酒销售收入206.2亿元、同比-11.8%，其他酒类销售收入3.1亿元、同比-35.1%；26Q2汾酒/其他酒类收入分别同比-17.7%/-32.4%，预计青花20和玻汾表现相对较好，高端与腰部产品仍明显承压。分地区看，26H1省内收入79.4亿元、同比-9.1%，省外收入130.0亿元、同比-14.2%；26Q2省内/省外收入分别同比-30.1%/-11.5%，我们认为省外中长期成长性相对更好。
　　盈利预测与投资建议：行业供给出清步入分化新阶段下，公司动销领先和份额提升的逻辑仍在，青花20和玻汾动销势头仍保持相对良好，静待需求修复。考虑动销恢复需要时间，我们下调2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年摊薄EPS分别为7.80/8.35/9.06元/股（原值为10.07/10.55/11.14元/股），当前股价对应PE为15.3/14.3/13.1x，维持“买入”评级。
　　 风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省外市场拓展不及预期。