油运：通航预期改善但约束未解，中东VLCC运价高位上行。上周伊朗与阿曼就霍尔木兹临时联合航道、排雷及永久航道安排取得进展，但与美国的谈判仍停滞。伊朗继续将解除港口封锁、取消制裁及赔偿作为全面开放海峡的条件。伊朗进一步把霍尔木兹管理制度化，通过航道许可和船舶黑名单强化对霍尔木兹商业通行的控制，海峡风险正由军事威慑进一步转向制度化的航运与合规约束。“穿峡接驳+海峡外STS”维持了相当规模的中东原油外运，使实际供应损失明显小于表观船舶通行量所显示的程度。当前海峡通行仍存在安全、保险、航线及通航规则等不确定性，而海峡通行量或随美伊谈判推进而逐步恢复至正常水平。未来海峡开放节奏将取决于美伊何时结束冲突。我们认为，持久和平协议仍是产量和出口正常化的前提。上周中东—中国VLCCTCE继续上行至65.6万美元/天，美湾、西非航线高位回落，美湾—中国降至16.9万美元/天，西非—中国降至17.7万美元/天；小船运价回落，苏伊士型船TCE降至19.7万美元/天，阿芙拉型船TCE降至6.8万美元/天。
　　未来若海峡开放，需求端增量主要来自两个方面：1）战略库存回补。全球库存持续消耗，库存回补对海运量的提振效果取决于通过海运回补的比例。日韩及欧盟等原油消费国的库存回补需通过海运进口，有望直接带动油运需求。2）能源安全担忧下的超额补库需求。本次霍尔木兹海峡通行受阻，显著提升了传统能源消费国对能源安全的重视程度，有望驱动超额补库。
　　干散：矿石及粮食货盘改善，大中船型运价明显反弹。上周BDI周均值环比+7.5%，BCI/BPI/BSI周均值环比分别+11.1%/+4.6%/+0.6%。Cape船市场表现强劲，主流矿商货盘活跃，叠加台风影响船舶周转、市场有效运力收紧，驱动运价上行。巴拿马型船市场随煤炭、粮食等货盘改善，叠加台风影响船舶周转及部分港口作业效率，有效运力供给偏紧，运价小幅上涨。我们认为，2026年干散货市场景气度有望稳中有升，建议持续关注关键矿产发运节奏及极端天气对有效运力的扰动。
　　集运：美线供给约束支撑运价续涨，欧地航线延续回落。上周SCFI综合指数环比+2.9%，CCFI综合指数环比+0.7%。1）欧洲航线：SCFI上海—欧洲航线环比4.4%，上海—地中海航线环比-5.6%。亚欧线运输需求相对平稳，但供需基本面仍偏宽松，运价继续回落。2）北美航线：SCFI上海—美西/美东航线环比分别+2.6%/+3.6%。美线需求保持韧性，船公司控舱继续限制有效舱位。未来数年，集运欧美干线仍将面临显著供给压力，建议继续关注集运市场结构性增长与机会。
　　投资建议与投资标的
　　关注能源安全担忧下超额补库需求与伊朗期权的兑现。2026年以来Sinokor的VLCC收购活动，显著提升行业集中度。美以冲突带来需求意外，中期维度在冲突爆发期间，若产油设施未被大规模破坏，能源安全担忧而引发的超额补库或将推动油运需求上行对冲供给增量。同时伴随冲突逐步走向结束，若未来对伊朗制裁取消，伊朗原油或有望回归合规市场，行业或有望加速老船拆解。我们预计油运供需将有望继续改善，带动景气继续上行。推荐标的：招商轮船(601872，买入)、中远海能(600026，买入)。相关标的：招商南油(601975，未评级)。
　　需求增长与供给约束共振，厄尔尼诺或导致干散货运价超预期上行。2026年以来，铁矿石和铝土矿海运量增长已经构成景气改善的基础，美伊冲突扰乱航线并增加煤炭替代需求。若强厄尔尼诺持续压低巴拿马运河流域降雨并导致雨季补库不足，运河管理局可能进一步下调吃水或削减槽位压缩有效运力，干散货运价或将超预期上涨。推荐标的：招商轮船(601872，买入)。相关标的：海通发展(603162，未评级)
　　风险提示：经济波动风险、地缘局势、油价风险、安全事故等。