债市波动存在显著的季节性规律，即日历效应
　　债券市场波动存在显著的季节性规律，即日历效应。我们重点关注8月前后的长端收益率变动情况，选取2016-2025年10年期国债收益率数据，以8月15日为基准，分别向前、向后各回溯和延展50个交易日，观察收益率的阶段性走势，可以发现收益率存在明显的先下行后上行的节奏，且拐点较为稳定，这一规律在绝大多数年份均有兑现。
　　政策节奏或为日历效应出现的最核心原因
　　我们认为，政策节奏或为日历效应出现的最核心原因。
　　从政策节奏来看，一季度政府及企业普遍追求开门红，政策往往前置发力，对经济形成阶段性支撑，进入二季度后，随着前期政策效果逐步消化，政策力度边际收敛，经济增长动能亦随之回落。在经济回落的背景下，7月政治局会议作为部署下半年经济工作的重要会议，通常会对此前经济数据的走弱做出回应，并部署新一轮稳增长举措，而由于政策存在一定的传导时滞，政策支持往往于8月落地，9月进入效果验证期，10月公布的经济数据则会将政策效果集中呈现，债市会因此形成持续的调整压力。
　　与此同时，日历效应的出现也或与二季度的政策任务或指导、经济本身的季节性波动以及相对排名考核造成的机构行为变化相关。
　　二季度出现的特定政策任务或指导会对经济产生阶段性的扰动。如2023年3月总书记在参加十四届全国人大一次会议江苏代表团审议时强调“不要有大干快上的冲动”；2025年深入贯彻中央八项规定精神学习教育（全国两会后启动）；2026年树立和践行正确政绩观学习教育（春节假期后启动、7月底基本结束）。
　　再比如2021年4月教育部办公厅印发了《关于加强义务教育学校作业管理的通知》拉开“双减”序幕，同年4月国家市场监管总局召开34家互联网平台企业行政指导会，明确提出互联网平台企业要知敬畏、守规矩，限期全面整改问题，建立平台经济新秩序。此类二季度出现的特定政策任务或指导，会对经济产生阶段性的扰动，经济增长动能随之回落。
　　经济本身存在季节性规律变动。从经济数据的波动来看，有较为明显的春、秋旺季，3月、9月前后达到峰值进而开始回落，而低点一般都在7月前后，因为此时受天气因素影响，高温、多雨、台风和洪涝灾害等极端天气冲击市场供给和需求，导致了7月前后经济数据的下滑，从4、5月开始到7、8月经济数据边际走弱，而环比波动影响体感，进而对债市产生一定影响。
　　相对排名考核压力造成的机构行为变化。相对排名考核压力造成的机构行为变化也是驱动日历效应形成的重要因素，4-5月债市进入下行通道后，随着收益率持续走低，业绩基准随之提高，在此背景下，久期偏短和未下沉资质的持仓策略往往会跑输基准，而在相对排名考核压力下，只能转向拉长久期、下沉资质的持仓策略，即存在对长端债券的追涨行为，进一步强化了收益率下行。这一行为直接导致交易拥挤度显著抬升，拥挤度的累积使得市场对利空的敏感性上升，也为后续的调整埋下了伏笔。
　　债市观点：2026年债市或将重演日历效应，警惕债市反转风险
　　导致债市出现日历效应的因素，在2026年同样存在：
　　（1）政策节奏与之前类似，新一轮稳增长已开启。7月底中央政治局会议中指出加快财政支出和债券资金使用进度，随着7月政治局会议之后，新一轮稳增长政策落地，特别是财政政策落地，向后看，经济再次回升的概率较大。
　　（2）经济本身的季节性规律变动一致。7、8月经济数据有所回落，且也受极端天气频发影响，工业生产及居民消费等供需两端均形成明显扰动。
　　（3）机构行为导致债市拥挤度上升。当前债市拥挤度已经处于历史高位，为应对相对排名考核压力导致久期上升，债基拥挤度或已经达到2025年7月高峰。
　　因此，2026年债市或将重演日历效应，警惕债市反转风险。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。