降息落空的概率显著增加
　　复盘历史，降息常见于6-8月：例如，2022年8月降息，2023年6月、8月降息，2024年7月降息。其他时点的降息，往往有特殊性：例如2022年初的预防性降息，2024年9月的政策拐点，2025年5月的贸易纠纷。
　　降息常见于6-8月，根源或在于7月政治局会议的决策。7月政治局会议会基于二季度经济状况，提出下半年的政策重点，如果政策认为需要加码政策，那么往往在会议之前的准备时间，或者会议结束之后进行落地，降息作为前几年的主要稳增长手段之一，因此往往在6-8月落地。最后一个降息时间窗口，是8月20日，即LPR公布日，逻辑是降息是为了降低贷款利率，因此最迟要在当天落地。可以参考的例子是2024年7月22日LPR公布日降息。由于8月20日LPR未降息已经公布，那么降息的时间窗口可能已经过去。
　　8月以来，新一轮稳增长已经开始
　　8月17日，发改委发布通稿，“副主任主持召开工作会议，部署加快推进2026年新型政策性金融工具投放工作”；8月7日，北京出台房地产新政策；8月20日，上海出台房地产新政策；8月17日，交通运输部解读近日印发的《精品自驾旅游公路实施方案》，规划总里程约6万公里的“三环、四横、五纵”公路主骨架；8月19日，发改委召开“六张网重大项目协调调度机制会”。从高频跟踪看，在7月地方债发行节奏再次放缓之后，8月的前三周，地方债的净融资重新加快，显著超过2025年同期。因此我们认为，7月政治局会议之后，稳增长政策已经进入落地期。
　　当前的政策思路是L型一横，即“逆周期的窄区间调控”
　　2026年一季度GDP达到全年目标区间上限，因此二季度政策力度明显减弱；二季度GDP低于全年目标下限，因此7月政治局会议之后，政策力度再次增强。需要注意，政策力度主要就是财政政策的节奏，因为在私人部门去杠杆的背景下，经济的主要变化，取决于政府部门。2026年二季度，政府部门减缓财政节奏，结果就是经济的明显回落，但相应的，如果政府部门重新开始加杠杆，结果将是经济的再次上行。
　　市场对政策的反映是滞后的。2026年财政节奏的明显放缓开始于4月，但当时市场对此并不敏感；市场开始显著交易基本面是6月，甚至更晚，主要原因是市场往往容易线性外推。
　　债市观点：警惕债市的反转风险
　　对于债市而言，非银的拥挤度或已经超过2025年，且已经把各种因素都认为利多债市：例如货币宽松（隔夜OMO频率增加、降息预期）、内需偏弱、通胀下行、债券的额外需求（摊余债基、公积金）等等。但实际上债市积累了如下会引起调整的因素：
　　1、资金利率方面，当前与2025年下半年相似，即隔夜在1.4%左右，并没有所谓的货币宽松；
　　2、降息的时间窗口或已基本关闭；
　　3、内需方面，从社零数据来看二季度内需确实偏弱，但是随着7月政治局会议召开后，新一轮稳增长政策落地，向后看经济再次回升的概率较大；
　　4、通胀方面，8月高频数据显示，8月PPI同比或重新上行；此外，CPI最大拖累猪肉价格近期开始上行，且2025年基数9月后迅速走低；
　　5、债券的供求因素所导致的收益率变动，往往是趋势行情的最后一轮：例如2025年底交易△EVE，是当时收益率上行的最后一轮；而近期交易的增量买债需求，可能也是本轮收益率下行的最后一轮。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。