事件：国家统计局公布2026年7月采购经理指数运行情况，制造业PMI为49.2%（前值为50.3%，下同），环比下降1.1pct；非制造业PMI为49.0%（50.2%），环比下降1.2pct；综合PMI为49.3%（50.4%），环比下降1.1pct。
　　7月PMI数据关注点
　　7月为传统制造业淡季，但本次制造业PMI超季节性回落至收缩区间，制造业PMI为49.2%，环比下降1.1pct，2021-2025年7月制造业PMI均值为49.5%，环比回落均值为-0.4%，本次回落明显大于季节性水平，经济增长动能趋缓。制造业PMI远不及市场预期，Wind统计的7家机构预测中位数为50.1%，平均数为50.1%。
　　从分类指数看，制造业生产端与需求端同步放缓，7月需求回落快于生产，海外需求有所回落。生产指数环比下降1.5pct、新订单指数环比下降2.7pct、新出口订单指数环比下降0.5pct。7月新订单回落幅度较大，6月新订单指数为51.2%，环比提升1.3pct，企业于年中冲量一定程度上透支了7月的订单，导致7月新订单指数回落幅度较大。新出口订单指数再度回落至收缩区间，但回落幅度小于新订单指数，出口与内需的分化仍在持续。生产经营活动预期指数为54.1%，环比下降0.2pct，制造业企业对后续市场信心保持稳定。
　　从行业来看，“K”型分化特征明显。非制造业新订单指数为44.4%，环比下降3.6pct，环比大幅下降的同时已经跌破45%，且已连续39个月处于收缩区间。从行业上看，高技术制造业和装备制造业PMI环比分别下降0.2pct和1.1pct，但仍处于扩张区间；消费品行业和基础原材料行业PMI环比分别下降2.4pct和0.1pct，消费品行业重回收缩区间，基础原材料行业持续收缩，“K”型分化在近几个月表现明显，也与经济数据的表现一致。建筑业、服务业新订单指数均处于收缩区间，短期内市场内需不足或将持续，需求的提振仍需政策支持发力。
　　7月制造业PMI回落至收缩区间，经济增长动能趋缓，中央政治局会议再提逆周期调节。7月制造业PMI数据一定程度上反映7月经济增长动能趋缓，中共中央政治局7月30日召开会议，为后续经济工作定调，与4月相比本次会议重提逆周期调节，会议中指出需要“及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给”，同时在上半年财政支出和债券发行偏缓的情况下，需要加快财政支出和债券资金使用进度，后续在政策支持与逆周期调节下经济或会企稳回升。
　　建筑业、服务业PMI均有所下降，非制造业PMI为49.0%，比6月下降1.2pct，非制造业景气水平回落。建筑业PMI为47.0%，较前值下降2.0pct；服务业PMI为49.3%，较前值下降1.1pct，重回收缩区间。建筑业业务活动预期指数为51.8%，较前值提升0.7pct，仍处扩张区间，行业仍对后续发展的预期保持稳定。
　　债市观点：在债市“资产荒”充分演绎后，应警惕债市调整风险
　　2026年上半年“资产荒”持续演绎，主要有三大因素驱动，资金利率持续下行、非银久期处于低位、基本面数据走弱支撑债市走强。
　　目前三大利多已经出现边际变化，警惕债市调整风险。资金面层面，4月后资金利率持续回升，6月以来DR001中枢稳定在1.4%左右，回归2025年下半年水平，市场宽松预期证伪；拥挤度层面，当前公募等非银机构债券久期已达近年高位，存在抱团瓦解、估值回调风险；基本面层面，6月起政策边际加码、油价冲击消退，工业数据回暖，消费同比数据也或将随高基数效应消退逐步修复，基本面由债市利多转为利空。此外，市场主流的“资产荒支撑债牛”逻辑并不成立：贷款疲软是长期的新常态，且本轮债市上涨，由非银抱团买入驱动，并非银行缺资产导致的配置行为。
　　整体来看，在债市“资产荒”已经充分演绎之后，特别是如果降息预期发酵/或者落地，应警惕债市调整风险。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。