事件概述
　　2026H1年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为26.01/4.91/4.73/5.22亿元，同比增长23.66%/18.41%/21.20%/55.43%，业绩符合市场预期，净利增速略低于收入增速主要由于销售费用率提升。26Q2单季收入/归母净利/扣非净利分别为10.79/1.04/0.96亿元，收入同比增长32%/26%/36%，收入在高基数基础上进一步加速。经营性现金流高于归母净利主要由于折旧增加。
　　分析判断:
　　线上翻倍增长。（1）分渠道来看，2026H1年线上/直营/加盟收入分别为4.33/16.64/4.88亿元，同比增长101.93%/17.89%/5.33%，线上占比提升6.45PCT至16.63%。公司增加布局线上渠道，通过与电商平台深度合作，为消费者提供多渠道的购物体验，渠道更加完善、流量更多样化。直营门店783家（上半年净增22家、同比增速17%），加盟门店645家（上半年净增6家、同比增速-2%），对应直营店效/加盟单店出货213/76万元，同比提升1.2%/7.1%。从面积和平效来看，直营/加盟单店平均面积为180/228平米，同比增长6.7%/9.9%，推算直营/加盟半年平效约1.18/0.33万元平米，同比下降5.1%/2.5%，直营和加盟收入增长主要由门店及面积扩张贡献。（2）分产品来看，上装类/下装类/外套类/其他类收入分别为14.69/4.18/4.84/2.15亿元，同比增长31.92%/-8.20%/56.75%/1.13%，外套类高增受益于户外MOTION系列放量及KENT&CURWEN等新品牌贡献。（3）分地区来看，核心区华南/华东收入增速放缓至13.31%/13.52%，华北/东北增速分别为25.26%/28.98%。（4）多品牌方面，KENT&CURWEN和CERRUTI 1881尚处培育期，威尼斯聚焦路亚赛道，代理品牌OOFOS为全球运动恢复鞋领导品牌，公司与日本户外露营品牌Snow Peak战略合作，主导其在中国的经营和snow peak apparel服装系列在中国的生产，Snow Peak将露营从单纯的户外运动升维成高品质的社交与精神体验。
　　毛利率基本持平，净利率降幅大于毛利率主要由于存货减值损失增加、投资收益减少。（1）2026H1年公司毛利率/净利率为75.88%/18.86%，同比下降0.04/0.84PCT，毛利率下降主要来自直营：线上/直营/加盟毛利率分别为79.61%/76.95%/69.95%，同比变动1.74/-0.95/0.45PCT。从费用率来看，26H1销售/管理/研发/财务费用率分别为41.67%/6.95%/3.08%/0.27%，同比变动+0.25/-0.99/-0.03/+0.31PCT。销售费用率中广告与宣传费/电商服务费/装修装饰费分别同比增长91.56%/97.05%/48.44%。财务费用率提升主要因公司利息收入及汇兑收益减少。其他收益/收入同比下降0.18PCT至0.59%，投资收益/收入同比下降0.62PCT至0.11%，信用及资产减值收益/收入合计同比下降1.31PCT至-1.51%，其中资产减值损失为0.40亿元，主要由于存货跌价损失增加。实际所得税率同比下降1.52PCT至15.66%。（2）2026Q2年公司毛利率/净利率为76.74%/9.67%，同比上升0.04/-0.46PCT，毛利率增加而净利率降低主要由于信用及资产减值计提加大3PCT、财务费用率提升1PCT、投资收益+其他收益减少1.05PCT。
　　库龄结构拉长。2026H1年末存货13.04亿元，同比增长25%，其中1年以内存货占比约69%；存货周转天数约352天，同比减少1天。从结构来看，1年以内存货占比约69%，同比下降14PCT；1-2年存货占比约23%，同比提升12PCT，库龄结构有所拉长。期末应收账款为3.42亿元，同比增长17.68%，应收账款周转天数为25天，同比减少3天。应付账款为2.97亿元，同比增长46.65%，应付账款周转天数为86天，同比增加6天。
　　投资建议：
　　我们分析，（1）短期来看，公司收入逆势增长主要来自电商加大投入后加速、以及多品类增长（鞋、女装、户外等）；（2）中长期来看，公司多品牌发展可期，SNOWPEAK、MOTION、鞋、以及KC和1881有望成为新增长点。
　　上调盈利预测，调整26-28年收入预测49.60/55.36/61.77亿元至51.78/58.69/66.37亿元，调整26-28年归母净利6.45/7.75/9.27亿元至7.51/9.01/10.61亿元；对应调整26-28年EPS 1.13/1.36/1.62元至1.32/1.58/1.86元；2026年8月28日收盘价24.47元对应26/27/28年PE分别为18/15/13X，总经理增持提振信心，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外减亏不及预期；主品牌增速低于预期；费用率高企风险；系统性风险。