核心观点（美债利率与A股）
　　结论:（1)美债利率风险可控，对A股偏积极；（2）A股风格分化预计会逐渐收敛，表现为AI缩圈和非AI扩圈；（3）AI方向建议关注国产链，海外链预计会有波动；（4）非AI方向关注错杀（化工/电力设备）和独立景气（创新药/农林牧渔）线索。
　　本轮美债利率上行的原因？本质是阶段性供需错配（1）联储政策框架模糊导致美债持有意愿下降，结构上表现为期限溢价上升（投资者要求更高的风险补偿）；（2）利率基本面变化不大，其中通胀预期还处于美伊冲突以来的箱体内。
　　市场如何定价本轮美债利率风险？美股定价风险可控。（1）历史上美债利率上行期，标普500多数下跌，平均跌幅为4%，本轮上涨；（2）利率上行基本都会导致VIX指数的冲高，上行幅度在3-18之间，本轮上行幅度贴近历史下沿；
　　后续美债利率会如何演绎？两种情形。（1）概率较高的情形：美债拍卖高峰结束，联储政策框架逐渐清晰，供需压力边际缓解；高利率通过对经济的负反馈，压制实际利率预期，油价和通胀有天花板。（2）概率较低但需要防范的情形：海峡持续封锁，通胀预期突破箱体，货币政策被迫收紧；为稳汇率而抛售美债的经济体增加，美债供给增加。
　　A股大势展望：可以积极一些。（1）胜率：基准情形下美债利率风险相对可控，国内经济偏弱但政策有重启的空间；（2）赔率：估值收缩让A股释放了赔率，全市场估值中位数（PETTM）和ERP都处于近一年较优的水平；（3）资金：杠杆水平较为健康，交易拥挤度明显下降，抱团现象有所缓解；（4）情绪：政策维稳的意愿并没有改变，情绪指标在潜在反弹区间。
　　A股风格展望：为期两到三年的大级别风格切换可能正在酝酿，但条件还没有完全成熟。短期预计以风格收敛的形式表现，潜在方向是AI缩圈、非AI扩圈。
　　AI缩圈：海外链VS国产链
　　海外AI交易还没有结束，但短期可能面临波动。（1）产业层面，AI产业渗透率尚处中段，商业化进程正在加速；简单地跟科网时期行情走势相比，本轮AI交易还有时间和空间，龙头的估值也没有泡沫化；（2）不过北美四大云厂商Capex增速可能会在今年见顶，影响海外AI业绩预期，债务规模的明显扩张，让行情更容易受利率等因素影响。
　　A股AI行情开始与海外分化，后续有反弹空间，建议关注国产链。（1）今年4月以来，A股AI的走势与海外开始分化，反映海外β映射对行情的驱动作用有所下降；（2）相比于历史，本轮A股AI产业链调整比较充分，但反弹幅度还不到历史中性水平；（3）参考21-22年新能源行情，当期亮眼业绩（本轮中报）、估值压制减轻（美债利率风险）、盈利预测改善（海外AI商业化突破），均能构成反弹的触发因素。
　　非AI扩圈：错杀&独立景气
　　错杀方向：基础化工/电力设备。（1）一季报以来，基础化工和电力设备盈利预期上修，但相对全A跌幅较大，属于“盈利上修+股价跑输”的错杀概念；（2）化工和电力设备同属于出口链逻辑，受益于海外需求和国内反内卷带来的量价扩张。
　　独立景气：医药（创新药）/农林牧渔（饲料、养殖）。（1）非AI方向中，创新药是为数不多具有独立景气逻辑的产业；（2）厄尔尼诺有超预期发展的风险，现阶段更类似主题投资，优先关注农林牧渔板块中的饲料，跟踪养殖周期。
　　风险提示：气候发展超预期，海外扰动超预期，经济下行压力超预期，政策不及预期，数据更新不及时风险。