美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会首秀发言中呈现鹰派倾向。关于通胀，沃什强调，2%的通胀目标是明确且坚定的；今夏的PCE和CPI读数好于预期，但不认为这代表深层趋势改善；工资增长温和，但也不认为可以可靠地预测未来通胀；沃什指出，PCE篮子中54%的商品和服务价格同比涨幅超过3%，这一比例远低于疫后峰值，但仍高于疫情前20年平均水平；而沃什同时也指出，中期通胀预期目前仍然稳定。关于劳动力市场，沃什指出，4.1%的失业率在历史上属于偏低，由此认为劳动力市场“相当稳定”，关于新增就业偏低，沃什部分归因于疫情后劳资双方已经完成大规模重新匹配。关于经济，沃什认为，企业资本支出正迅速上升，AI的快速发展正在令“实质性更高增长的可能性上升”，沃什未提及二季度美国GDP同比增速放缓。关于美联储资产负债表，沃什表示，非常规政策在危机时期以外应该谨慎使用，但同时又指出“货币很重要”，应该“关注央行创造的货币”，不应“忽视货币最终对金融环境和价格产生影响”。关于前瞻性指引，沃什认为，目前对于经济的认知无法达到机械化的精确水平，由此并未给出明确的未来操作方向指引，而是指出“更明智的做法是在两次会议之间等待新的信息”。
　　我们认为，尽管沃什对一些具体问题态度似乎偏鹰，但究其深层逻辑，亦呈现出相当程度的主观性和模糊性。例如仅以失业率一项数据就认为劳动力市场表现稳定，而刻意忽略劳动参与率的大幅下行和新增就业的明显减少，以及薪资增速走低所呈现出的多层次偏冷迹象。再比如对于薪资传导、房地产市场见顶导致的近期通胀数据较此前预期偏低的结构性表现亦仅是模糊地一笔带过而并未进行深层次的论证。甚至对于关税向通胀的传导是一次性的还是持续性的这一关键问题更是只字不提。
　　这些问题上普遍的单薄叙事又在很大程度上带来一种新的反向不确定性。即一旦更多数据与沃什较为主观的判断相悖，无论是劳动力市场还是通胀方面，那么缺乏预期引导能力的沃什是否又将在未来某个时点走向反向的另一个极端？很多时候狡黠的模糊对于金融市场而言约等于波动风险的放大，而只有真正深层次把握并清晰阐释经济、就业与决定通胀的长期机理，才能有效地同时降低市场和美联储自身错判通胀形势和相互误解的风险。我们认为，总体来看，在沃什的此番发言之后，经济、就业、薪资、关税、房地产市场等对通胀具有长期决定性意义的因素的内在变化机理，对于美联储的决策而言，将比善变的狡黠的言辞要重要得多。
　　风险提示：若美伊军事冲突加剧，可能推升油价并导致美国货币政策紧缩风险上升；若美国新一轮加征关税税率过高，可能推升通胀并导致美国货币政策紧缩风险上升；若美联储决策框架改变，可能导致美国货币政策变化风险上升；若美国政府对美联储施加干预压力，可能削弱美联储独立性，导致美联储政策超预期变化风险上升。