核心观点
　　26Q1，霍尔木兹海峡导致亚洲市场缺油，中国海油结合外部环境变化，合理优化油气田停产检修安排，加快新井投产进度，其中垦利10-2等油气田、圭亚那Yellowtail等项目主要贡献了Q1的增量，本季度实现油气产量205.1百万桶油当量，同比+8.6%，助力公司盈利同比实现增长。目前市场过分乐观估计了中东局势的结束进度，但现实的矛盾越发显著，市场已经开始定价远期油价的上行，通胀风险在逐步暴露，中国海油仍是最值得配置的能源公司。
　　事件
　　中国海油发布2026年半年度报告，2026H1实现营收2426.6亿元，同比+16.9%，实现归母净利润858.2亿元，同比+23.4%。其中Q2实现营收1265.8亿元，同比+25.6%，环比+9.0%，实现归母净利润466.7亿元，同比+44.5%，环比+19.6%。
　　简评
　　量价齐升，26H1盈利高增。26H1，公司实现油气销售收入2061亿元，同比+20.0%。从实现价格上看，美伊冲突，霍尔木兹海峡断航推动国际油价大幅上行，26H1公司石油液体实现价格同比+23.6%至85.5美元/桶，天然气实现价格同比+1.3%至8.0美元/千立方英尺；从产量上看，26H1实现油气产量398.7百万桶油当量，同比+3.7%，其中石油液体产量310.3百万桶油当量，同比+4.8%，天然气销量517.3十亿立方英尺，同比+0.2%，具体来看，国内的垦利10-2和流花11-1等油气田、海外圭亚那Yellowta il和巴西Buzios7等项目主要贡献了26H1的增量。
　　成本端略有上行，高强度资本开支保障未来增量。2026H1，公司的桶油成本略有上行，桶油主要成本环比+2.76美元/桶至29.70美元/桶，其中作业费略增0.47美元/桶至7.23美元/桶。此外，公司保持资本开支的延续性，26H1实现资本开支620亿元，同比+7.6%，其中勘探、开发、生产、其他等资本开支项目分别为96、391、128、4亿元。在较高强度资本开支的作用下，公司26H1公司在国内成功获得4个新发现，成果评价16个含油气构造、成功投产5个新项目，增储上产进度有望加速，值得注意的是，公司在海外探勘成果颇丰，在巴西桑托斯盆地盐下勘探获得首个作业者区块Ametista区块，在印尼获得Bintuni和Drawa两个区块，进一步拓展了公司在海外的优质勘探资产组合。
　　东局势持续，战略及红利属性指向海油。从长周期表现来看，康波萧条期往往伴随经济增速下行与地缘博弈加剧。在此阶段，原油作为不可替代的战略性实物资产，其价格不仅具备抗通胀韧性，更能在滞胀环境下表现出明显优于一般金融资产的宽幅震荡或中枢上移特征。中东局势的持续使得通胀风险逐步暴露，在此背景下，45%以上高分红的中国海油是典型的“自由现金流+高股息+持续回购”的红利资产，且从国家能源安全的战略角度而言，中国海油仍是最值得配置的能源公司。
　　投资建议：2026年，霍尔木兹海峡断航原油风险溢价抬升，在新的定价范式下，原油价格中枢有望提高。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为1701.5、1750.9、1801.9亿元，对应PE为9.5、9.2、8.9，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　一、国际油价剧烈波动风险：公司业绩与油价高度绑定，2025年布伦特原油均价同比大跌14.6%，直接压缩盈利空间。2026年以来中东冲突升级、霍尔木兹海峡航运受阻，油价短期冲高至120美元/桶以上，但后续受全球需求复苏节奏、OPEC +政策及地缘局势反复影响，高位回落与宽幅震荡风险突出；若油价重回低位，将再度压制营收与利润。
　　二、海外地缘政治与政策风险：公司海外资产占比高，核心集中于圭亚那、巴西等区域。当前南美部分国家投资审查趋严，中东地缘冲突持续，项目审批延迟、税负上调、运营中断及资产减值风险上升。同时，关键航运通道扰动加剧油价波动，间接影响公司盈利稳定性。
　　三、能源转型与低碳合规风险：“双碳”政策持续加码，国内环保与碳排放管控趋严，公司低碳转型投入加大。目前海上风电、CCUS等项目尚处投入期，短期资本开支增加、回报周期长，转型不及预期或成本超支将拖累整体盈利。此外，碳排放成本上升、海域环保标准提高，合规压力与运营成本同步增加。
　　四、生产经营与技术风险：海上作业受台风、极端天气影响显著，存在生产中断与设施损坏风险。深海勘探开发技术难度大、投入高，尽管公司桶油成本维持低位，但勘探成功率波动、新项目投产延迟、成本控制不及预期，仍可能影响产量释放与现金流稳定。